1、DR001与10Y国债收益率出现背离
　　在前天（注：2026年5月11日）的报告《OMO与买债规模说明了什么？》中我们曾提示“DR利率回归常态的时间可能已经临近了”。这两日，DR001正在稳健反弹，昨日较前日提高了3.9bp，今日又较昨日进一步提高了0.9bp。未来DR利率会上行至什么水平？我们认为，DR007会回到紧贴且略高于7DOMO利率的状态。我们称这个状态为“常态”，相应地，其他状态为“非常态”。例如，今年4月3日以来DR007持续低于7DOMO利率，这便是处于“非常态”；2025年一季度DR007显著高于7DOMO利率，并没有“紧贴”，这也是处于“非常态”。
　　在2026年5月8日的报告《资金利率何去何从？》中，我们阐释了DR007常紧贴且略高于7DOMO利率的原因：现阶段7DOMO的操作规模主要由交易商决定，即交易商报量后人民银行基本全额满足，交易商再将央行资金传导至银行间市场。交易商融入资金的成本是7DOMO利率，融出资金的收益为DR001和DR007的加权平均值。（注：以两个期限融出的规模为权重。我们暂不考虑其他非常见期限的情况。）在经过充分竞争后，交易商在OMO流动性传导业务中大体上处于盈亏平衡的水平。也就是说，DR001和DR007的加权平均值基本等于7DOMO利率。鉴于DR007与DR001间存在期限利差，所以就形成了DR007高于7DOMO利率、7DOMO利率高于DR001的状态。或者说，DR007常以7DOMO利率为隐性下限；进一步讲，就是DR007常处于紧贴且略高于7DOMO利率的状态。
　　因此，在《资金利率何去何从？》这篇报告中我们判断下一阶段“DR007紧贴并略高于7DOMO利率（即1.4%）运行”。由于DR007与DR001之间存在期限利差，所以DR001会相应低一些，有可能回升至7DOMO利率-10bp（即1.3%）附近。
　　需要注意的是，虽然近两日DR001在逐日上行，但10Y国债收益率却在下行。部分投资者认为，这说明债券收益率已对资金利率脱敏了。我们认为不是这样。上述背离是只是暂时的，是10Y国债收益率相较于资金利率滞后性的体现。之所以滞后是因为投资者需要时间去确认资金利率从“非常态”到“常态”的变化。
　　事实上，过往市场中经常出现这种“滞后”现象。例如，今年4月上旬10Y国债收益率的下行也是略滞后于DR利率的。再如，2025年一季度10Y国债收益率的上行同样是滞后于DR利率的，且在资金面收紧的初期市场中也有“脱敏”这类说法。这样看来，DR利率已连续两日上行了，那么10Y国债收益率的适度反弹也不会远了。我们坚持《OMO与买债规模说明了什么？》这篇报告中的判断，认为接下来10Y国债收益率有可能围绕1.8%为中枢窄幅波动。
　　此外，部分投资者关心如何跟踪银行体系流动性以及资金利率。我们认为：DR001和DR007的实时数据是两个非常关键的指标；交易所的GC001和GC001是更灵敏、更能真实反映金融体系回购资金供需关系的指标；X-Repo上的资金利率有时会有政策含义；现阶段，早上9点20分公布的OMO操作数量也预示了当日资金面的基调（注：一旦某日该数量显著增长，那么该日DR利率便容易相应上升）。
　　2、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。