研究结论
　　二季度以来，资金面持续宽松，成为支撑债市的核心因素。我们认为资金面宽松的主因并非央行投放过多流动性，而是银行资负结构改善。一方面，在人民币贬值预期转化为升值预期后，结汇意愿提升，形成大量企业存款，改善银行负债端；另一方面，近年来银行资产端信用扩张的主要渠道是政府债券投资，信贷投放相对低迷，今年这一趋势不但未发生反转，反而有所加剧。
　　在资金面如此宽松的局面下，央行一方面为了避免流动性泛滥，在基础货币层面减少投放：首先表现为放缓银行向央行结汇节奏，减少外汇占款增加量；其次表现为减少MLF、逆回购等操作规模。另一方面，在目前通胀主要来自于结构性，内需相关产业尚未显著修复的宏观背景下，央行也会避免释放流动性过紧信号。
　　这就会导致，即使观察到央行持续减少公开市场投放，资金面整体宽松的格局并不会发生显著变化。因此，我们判断若打破目前资金宽松的局面，一是需要央行持续回落基础货币，量变达到质变。近年来超储率与资金利率相关性减弱，但当超储率突破历史低位后，仍会对资金利率有指引作用。最新公布的货政报告显示，一季度末超储率为1.4%，需要央行继续持续回笼资金，将超储率降至24年底-25年初的1.0%以下后，或许能起到一定效果。二是需要在市场化因素或央行主导下，银行再次改变其资产负债结构，如信贷需求提升，政府融资需求提升，居民重新恢复购置房地产热情，银行主动压降同业业务规模等。
　　由于以上两个条件的触发均需要时间观察，短期内资金难以大幅收紧，因此我们的投资建议如下：首先，资金宽松对于短期交易资金更加重要，而长期配置资金则受制于25年“通缩”宏观叙事切换后，26年并未产生显著变化，配置节奏相对稳定，近期一级市场利率波幅显著低于二级即体现了这一点。因此，我们继续维持年度策略中债市窄幅震荡的判断，10年期国债利率向下突破1.7%，向上突破1.9%均需要新的催化剂。其次，在债市整体波动空间有限的状况下，市场会对资金细微波动更加敏感，会格外关注央行表态变化，也会因此产生波段机会。最后，品种上建议选择高流动性品种，考虑目前短端品种对资金宽松定价较为充分，可重点关注仍有利差的品种，如长端利率债和中端信用债当中的高流动性标的。
　　上周债市回顾：上周债市情绪边际走弱，一是利率低点位后，止盈情绪较强；二是央行买断式回购实现净回笼，逆回购投放额在月初维持低位，引发一定引导资金利率回升的担忧；三是外围环境改善预期下，权益市场情绪仍在边际改善，对债市情绪带来一定扰动。最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动2.5、1.5、0.7、0.9、2bp至1.19%、1.3%、1.49%、1.64%、1.77%。
　　高频数据跟踪：生产端，开工率多下行。高炉开工率、半钢胎开工率、PTA开工率均下行，沥青开工率上行。4月下旬日均粗钢产量同比降幅走扩，读数-2.2%。需求端，4月最后一周汽车批发数量同比改善。4月30日当周，乘用车厂家批发同比变动22%，厂家零售同比变动-9%。5月10日当周，百大中城市土地成交面积上行至1341万平，同比转正，5月10日30大中城市商品房销售面积抬升至146万平附近，较去年同期转负。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动2.2%、0.7%。价格端，布油价格下跌，铜铝价格抬升，焦煤活跃合约期货结算价变动1%。中游方面，建材综合价格指数上行1.8%，水泥指数基本持平，玻璃指数变动0.2%。螺纹钢产量下行，去库速度放缓，目前库存在547万吨，期货价格变动2.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-0.2%、-0.1%、-2.4%。
　　风险提示
　　供给节奏超预期；政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏