Capex：受硬件涨价影响，CSP厂商普遍上修全年Capex指引。亚马逊26Q1 Capex为432亿美元，未对全年指引做出更新。微软26Q1 Capex为319亿美元，并给出了2026全年的指引，预计全年支出1900亿美元，其中约250亿美元来自于硬件涨价。谷歌26Q1 Capex为357亿美元，并将全年的指引区间上修了50亿美元，至1800-1900亿美元，主要系纳入了26年3月完成的Intersect收购相关的投资支出。Meta 26Q1 Capex为198亿美元，并因内存涨价和算力需求旺盛，将全年的指引区间上修了100亿美元，至1250-1450亿美元。
　　云：推理需求快速增长，26Q1增速再上台阶。谷歌云26Q1同比增速为63%，单季度收入首次突破200亿美元，其中企业AI解决方案收入同比增长近800%，首次成为谷歌云最大的增长来源，验证了企业端推理需求的景气度；值得注意的是，本季度谷歌自研模型通过API对外处理的token量达160亿/分钟，环比增长60%。微软的Azure及其他云服务26Q1增速为40%，在高基数下仍保持了强劲的增长势头，其中预计超过300家客户今年有望在Foundry上处理超过1万亿个token；目前Azure的增速仍限制于算力供给，预计随着产能扩张，下半年将进一步加速。AWS26Q1实现营收376亿美元，同比增长28%（增速较上季度提升4.8pcts，为15个季度以来最快），目前已有近80%的财富100强企业在使用Bedrock构建AI，26Q1客户支出环比增长170%，单季度处理的token数量超过此前所有年份的总和。整体来看，3家CSP厂商的云业务均呈现出了推理需求快速增长的景象，从而带动整体增速再上了一个台阶。
　　积压订单：环比大幅扩容，验证长期需求，消解ROI担忧。由于推理需求的快速增长，26Q1谷歌云与AWS的积压订单（Backlog）同步大幅扩容。谷歌云Q1末Backlog达4620亿美元，环比接近翻倍增长，创历史最高纪录，驱动力包括：1）新客户获取同比翻倍，企业级客户渗透率大幅提升；2）1亿-10亿美元级别的订单数量同比翻倍，同时签署多个10亿美元以上的超大型合同；3）直接销售的TPU被计入Backlog。AWS 26Q1末Backlog达3640亿美元，若计入4月与Anthropic签署的1000亿美元长期合同，则将突破4600亿美元，为AWS未来2-3年保持20%以上的高速增长提供了坚实支撑。
　　投资思路。我们认为，北美CSP厂商的Q1财报已充分反映了AI推理需求的快速增长，且大幅扩容的积压订单验证了未来2-3年的长期需求，或将在很大程度上消解市场对于ROI的担忧，为Capex投入提供了有力的需求支撑，持续看好海外算力板块的高景气度。建议关注：算力芯片（NVDA、QCOM、MRVL、TSM、AVGO），存储（MU、SNDK、三星电子、SK海力士），光模块（LITE、COHR、GLW、中际旭创、新易盛），CPU（AMD、ARM、INTC），液冷（VRT、冰轮环境、英维克、申菱环境、高澜股份、奕东电子）、AIDC电力（GEV、杰瑞股份、应流股份、天润工业、万泽股份、麦格米特、欧陆通、中恒电气、锐明技术）。
　　风险提示：大模型性能成长速度低于预期；AI产品落地低于预期；行业相关公司业绩不及预期等。