事项：
　　公司发布2025年年报和2026年一季报：2025年营收9.5亿元，同比+0.83%，归母净利4.19亿元，同比+9.51%，扣非后归母净利3.52亿元，同比+12.74%。2026Q1营收2.28亿元，同比-7.20%，归母净利7923.6万元，同比-26.79%，扣非后归母净利6945.2万元，同比-24.19%。
　　评论：
　　猪价下行，疫苗产品销售承压。2025年猪价整体呈现前高后低，公司作为猪用疫苗为主导产品的龙头企业面临较大的增长压力，全年兽用生物制品收入8.9亿，同比略降0.62%，其他业务（包括微生态制剂等）收入4522万，同比增长21.93%。分销售模式来看，其中直销模式收入6.42亿，同比持平，经销模式收入2.94亿，同比增长0.88%。若分季度情况来看，自25Q3-26Q1，营收连续3个季度同比下滑。
　　产品结构优化、降本增效共同带动公司25年毛利率修复。2025年全年公司毛利率66.97%，同比增长3.21pct，其中生物制品毛利率70.66%，同比增长5.6pct。一方面公司调整销售结构，持续强化内部成本管控，推进降本增效与工艺升级，实现成本下降；另一方面，公司近两年陆续推出的圆支二联、猪瘟伪狂犬二联等新产品带来的产品结构优化，对毛利率修复亦有积极贡献。今年1季度毛利率回落至64%，同比下滑1.88pct，主要受下游低迷行情拖累所致。费用端来看，25年销售期间费用率21.51%，同比增加0.25pct，主因研发费用率同比增加1pct所致，销售费用率、管理费用率均有不同程度同比改善。
　　持续加大研发创新投入力度，同时积极打造新增长曲线。公司近3年累计投入研发费用超2.71亿元，2025年开展具体研发项目90项，“猪细小病毒病亚单位疫苗”等多个项目已取得良好阶段性进展，同时加快推动重点新产品上市进度，力争获得猪流行性腹泻轮状病毒二联灭活疫苗等产品新兽药证书，为未来发展提供强有力产品支撑。此外，公司以黑水虻产业项目建设为抓手，启动黑水虻从种虫选育、苗虫饲养、自动化装备、废弃物转化、蛋白加工和废料加工等全产业链布局，加速产业化推广与应用，通过开拓新业务，积极打造未来新增长曲线。
　　投资建议：周期底部夯实基础，静待景气回升。考虑行业景气度变化与新产品释放节奏，我们调整公司26-27年归母净利预测至4.08亿、5.06亿（前值5.19亿、5.91亿），并引入28年预测值5.85亿，对应EPS分别为0.88、1.09、1.26元，考虑公司主业经营稳定性与竞争力，参考公司历史估值，给予26年20倍PE，调整目标价至17.6元，调整至“推荐”评级。
　　风险提示：养殖景气度不及预期、产品推广不及预期、新业务拓展不及预期等。