国内教育基本盘稳固，非学科培训与智能学习贡献增量，留学业务短期承压但品牌份额有望提升，公司仍具备业绩增长与估值修复的双重支撑。
　　驱动因素：在优质教育资源稀缺、升学竞争中期仍然存在的背景下，教育需求的刚性更多体现在对高质量、强品牌教育服务的偏好上。据我们测算，初中及高中在校人数仍有一定增长空间；在普通本科招生容量有限、升学竞争压力仍存的情况下，人口结构变化带来的需求波动仍可能通过参培率提升与客单价改善得到部分对冲。考虑到学科培训供给仍受约束，素质教育、个性化培训及智能学习产品有望承接部分需求迁移，新东方K12相关业务仍具备稳健增长基础。
　　有别于市场的认识：我们认为，居民教育付费意愿并非仅由短期人口变化决定，更取决于升学竞争强度、就业筛选压力与品牌信任。现有实证研究显示，硕士及以上阶段教育回报率仍高于其他教育层级，本科相对专科的回报差异也表明学历或仍是劳动力市场重要的能力识别信号。对K12家庭而言，付费决策并非直接依据宏观教育回报率，而更多由升学压力和长期回报预期共同驱动。因此，在教育资源分层与竞争仍存的背景下，家庭教育投入意愿仍具支撑。
　　未来可能催化因素包括：1）学习中心扩张延续、非学科课程招生稳步增长，以及智能学习系统活跃付费用户持续提升，共同验证公司教育主业恢复质量与新业务变现能力；2）在留学需求整体偏谨慎的背景下，公司凭借品牌积累、直营网点体系和前端运营优势，仍有望在需求修复过程中实现高于行业平均的份额提升。
　　盈利预测与评级：我们预计，公司2026-2028财年营业收入分别为55/62/67亿美元，同比增速分别为13%/11%/8%；归母净利润分别为4.9/6.1/6.8亿美元，同比增速分别为31%/24%/13%。我们选取同样以K12教育业务为主的学大教育、卓越教育集团、好未来作为可比公司。考虑到公司国内教育业务恢复质量较优、品牌壁垒突出、业务结构更均衡且股东回报明确，维持“增持”评级。
　　风险提示。经济波动与教育支出承压的风险，教育监管政策变化的风险，行业竞争与技术替代加剧的风险，出国业务恢复不及预期的风险，跨市场选择可比公司的风险。