事件
　　公司发布2025年业绩公告，2025年公司收入150.28亿元，同比+22.6%，年内溢利55.55亿元，同比+27.1%。
　　投资要点
　　创新药及合作收入维持高增，总收入占比维持80%+。
　　2025年创新药与合作产品销售收入约123.54亿元，占比提升至82.2%。按治疗领域来看，抗肿瘤收入99.74亿元占比66.4%；抗感染收入15.86亿元，占比10.6%；中枢神经系统收入13.10亿元，占比8.7%；代谢及其他领域收入21.58亿元，占比14.3%。随着后续创新管线产品陆续上市，预计创新药收入占比将持续提升。
　　从盈利能力看，毛利率为90.0%，维持在较高水平。费用端控制成效显著：销售费用率27.0%，同比下降3.9pct；行政费用率4.5%，同比下降1.3pct；研发费用率维持在22.3%，同步提升0.3pct。
　　核心产品阿美乐持续放量，适应症拓宽+全球化开启双驱动。阿美乐（阿美替尼）两项新适应症（不可切除局部晚期巩固、术后辅助治疗）于2025年获批并纳入国家医保目录，驱动国内市场加速渗透。此外，阿美乐联合化疗一线治疗的第五项适应症也于2026年初获批，进一步巩固其在EGFR-TKI市场的领先地位。国际化进程加速，阿美乐已在英国、欧盟获批上市，并与Glenmark达成超10亿美元的海外授权合作，打开海外市场空间。
　　BD能力凸显，在研管线规划清晰，夯实长期增长基础。
　　公司展现了卓越的BD能力，通过对外授权早期高潜力管线，提前锁定收益，并借助跨国药企的全球开发能力加速产品价值实现。2025年公司达成三项重磅对外授权交易：1）HS-20094 (GLP-1/GIP)授权给再生元，总交易额最高达20.1亿美元；2）HS-20110 (CDH17ADC)授权给罗氏，总交易额最高达15.3亿美元；3）阿美替尼授权给Glenmark，总交易额超过10亿美元。BD成为公司稳定且重要的收入来源，有效平滑了研发投入周期，加快研发效率进而提升公司整体盈利水平。
　　同时公司创新管线深厚，未来2-3年将进入关键数据读出和密集收获期。HS-20093 (B7-H3 ADC):与GSK合作开发，已在中美获得针对SCLC、NSCLC等多项突破性疗法认定。HS-20089 (B7-H4 ADC):同样与GSK合作，获中国NMPA授予用于铂耐药卵巢癌（PROC）的突破性疗法认定。此外，HS-20094, GLP-1/GIP、TYK2抑制剂等代谢自免等新领域预计都将迎来关键数据读出。
　　投资建议
　　公司系国内的龙头药企，从传统仿制药高效转型创新业务，创新药销售收入持续放量，同时创新性管线迎来出海机遇，有望开拓全球市场。我们预计公司2026-2028年营业收入达172/198/229亿元（前值：166/192/-亿元），归母净利润为63/70/81亿元（前值：57/64/-亿元），同比+14%/+11%/+15%，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险