投资要点：
　　翰森制药2025年收入同比增长22.6%，达到150.3亿元，归属于股东的净利润同比增长27.1%至55.6亿元，符合我们的预期。2025年，公司综合毛利率下降1.0个百分点至90.0%。销售费用率同比下降3.9个百分点至27.0%。研发费用同比增长24.3%至33.6亿元，研发费用率从2024年的22.0%提升至22.3%。
　　创新药及合作收入驱动增长。2025年，公司创新药及合作收入同比增长30.4%至123.5亿元，收入贡献从2024年的77.3%提升至82.2%。按照治疗领域划分，公司肿瘤产品收入同比增长22.8%至99.7亿元，主要由于阿美乐和豪森昕福销售放量，以及BD收入，占公司总收入的66%。目前，阿美乐5项适应症获NMPA批准上市，其中4项适应症纳入国家医保目录（NRDL），有望进一步提升患者可及性。此外，抗感染产品收入同比增长8.3%至15.9亿元，主要由于恒沐销售放量。同时，代谢及其他疾病产品收入同比增长66.5%至21.6亿元。
　　丰富的创新管线驱动未来增长。截至2025年底，公司共有超40款创新药在研，超70项临床试验正在进行中。2025年，公司共有8款新候选创新药进入临床阶段，包括HS-20108（ADC）、HS-20122（EGFR/c-METADC）、HS-10542（阵发性睡眠性血红蛋白尿症以及免疫球蛋白A肾病）、HS-10529（KRASG12D）等。此外，2025年公司新增七项三期关键注册临床试验，包括HS-20093（B7-H3 ADC，骨与软组织肉瘤）、HS-20089（B7-H4 ADC，卵巢癌）、HS-20094（GLP-1/GIP受体激动剂，糖尿病）、HS-20137（IL-23p19，银屑病）等。
　　成功达成多项BD合作协议。2025年，公司与合作伙伴达成多项BD对外授权协议，包括再生元（HS-20094，GLP-1/GIP）、罗氏（HS-20110，CDH17 ADC）和Glenmark（阿美替尼）。就后期核心产品临床进展而言，HS-20093正在中国开展针对SCLC和骨与软组织肉瘤的三期试验。此外，HS-20093已获得FDA和NMPA的多项突破性治疗药物认定（BTD）。此外，HS-20089（B7-H4 ADC）正在中国开展针对PROC的三期试验。HS-20094（GLP-1/GIP）超重和二型糖尿病适应症正在开展三期试验。此外，HS-10365（RET）和HS-10241（c-METTKI）的上市许可申请（NDA）已获NMPA受理。
　　维持买入评级。考虑到创新药销售放量，以及BD合作收入，我们将26年的每股盈利预测从0.95元上调至0.96元，将27年预测从1.06元上调至1.07元，新增28年预测为1.20元。我们将目标价从43.8港币上调至47.6港币，目标价对应24%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：产品销售低于预期；研发管线进度不及预期。