云行业：增速分化，谷歌云超预期加速、AWS温和加速、Azure平稳，Oracle低基数下持续提速，四家云厂26Q1营收总和972亿，YoY+37%，25Q3、25Q4为27%、31%；四云厂+META的Capex/OCF为101%。
　　谷歌云：本季度表现最为出色，RPO指引拉高未来2年增长可见度。营收增速由25Q4的47.8%加速至63.4%，营业利润率环比+2.8pct至32.9%。未履约义务RPO达到4620亿，环比增加2220亿，预计略超50%的RPO将在未来8个季度落地。公司预计2026年将确认出售TPU的小部分营收、大部分于2027年兑现。
　　亚马逊AWS：增长持续提速、验证Anthropic拉动作用。公司4月已披露26Q1 AWS的AI云ARR为150亿美元，市场对AWS本季度增速分歧不大。预计随着Trainium产能陆续落地、Anthropic订单逐步兑现，AWS增速有望在未来几个季度持续增长提速。26Q1 RPO为3640亿，其中不包括最近宣布的与Anthropic的1000亿美元合作。
　　微软Azure：增速保持平稳。本季度Azure营收增速为39%，指引CY26H2 Azure增长将温和加速。公司AI业务ARR达到370亿（包括云、Copilot订阅等），YoY+123%。Microsoft 365 Copilot付费席位达到2000万。
　　META：广告高景气，26Q1营收YoY+33%、且指引Q2增速22%-28%，但Capex上修加剧Capex ROI担忧。
　　Capex：预计谷歌、微软、亚马逊、META在26自然年的Capex总和将接近7100亿。谷歌上调，自1750~1850亿至1800~1900亿；META上调，从1150~1350亿至1250~1450亿；微软首次给出CY2026的Capex计划为1900亿；亚马逊维持，仍为2000亿。此外Oracle维持FY26（非自然年）为500亿。
　　Capex ROI：谷歌云＞亚马逊AWS＞微软Azure＞META，云计算正在通过提升GPU租赁价格将上游涨价转移至客户，云巨头Capex对应的营收增量有差异，影响Capex ROI，META在上修Capex后AIROI担忧加剧。
　　标的：重点关注谷歌、亚马逊，关注META、微软；
　　风险提示：反垄断调查风险；AI时代变革竞争风险；AI技术发展不及预期；宏观环境不确定性带来的风险。