谷歌4/29盘后最高涨超7%或主因1Q26云业务同比大增63%至200亿美元，远超市场预期的50%，也高于Azure的+40%以及AWS的+28%。1Q营收1099亿美元，同比+22%，高于预期的1070亿美元；调整后EPS 3.21美元，高于预期的2.81美元。26年Capex上调至1800亿-1900亿美元，原指引为1750-1850亿美元。1Q谷歌现金380亿美元，加上可变现证券总计1268亿美元，FCF 101亿美元，短期现金流稳健。我们最早于25年10月3Q25点评中提出TPU外延趋势，判断市场低估云增速及TPU出货节奏，本次业绩予以验证。本次Cloud Next大会中，我们提出谷歌正加速以AxionCPU、TPU、CXL及低时延推理芯片为核心，构建对标英伟达的异构算力体系。此外，我们看好谷歌与英特尔合作深化，推动Xeon部署扩张及IPU定制研发。同时，5月19日Google I/O亦值得关注，我们预计模型将推进至Gemini 3.5系列，多模态模型Veo与Imagen亦有望更新。重申“买入”。
　　云业务增速大超预期，Backlog环比高增凸显后续增长动能
　　1Q谷歌云业务营收200亿美元，对比预期的184亿美元。云业务经营利润率32.9%，环比+2.9pct大幅改善。Backlog环比+92%至4600亿美元，对比微软的环比持平，AWS的环比+49%；我们看好后续需求加速释放，其中TPU外部销售将于26年底开始贡献收入。商业化方面，Gemini Enterprise订阅人数环比+40%，4Q25为800万；API调用每分钟超160亿个tokens，对比4Q25的100亿。生态协同层面，谷歌以320亿美元收购Wiz强化云安全布局，47.5亿美元收购Intersect Power强数据中心能源供给。同时，谷歌与Cadence合作部署ChipStack AISuper Agent，加速AI芯片设计流程，此外基于Gemini构建的苹果Siri助手将于2026年内上线。最后，我们认为市场低估谷歌模型与Agent的产品价值，以及对Anthropic的投资回报。当前Anthropic估值约1万亿美元，OpenAI约9000亿美元。谷歌同处头部梯队，其相关价值尚未充分体现。且自2022年底以来，谷歌累计3次与Anthropic达成投资协议，总交割投资约123亿美元，对应估值由30-50亿美元提升至约3500亿美元。按当前估值测算，IPO后回报空间显著。
　　Chatbot商业化持续推进，Waymo规模化落地加速
　　1Q谷歌广告收入同比+15.5%至773亿美元，超预期1.5%；其中搜索广告同比增速提升至+19.1%，但市占率较4Q25小幅回落，或反映AI对搜索转化效率的提升作用更为明显。我们预计，随着5月Google I/O大会在模型与搜索产品端推陈出新，谷歌搜索市占率有望改善。考虑到2026美加墨世界杯等需求催化，我们对北美2H广告大盘持乐观判断。2月AIMode启动广告测试，在搜索结果中可直接展示商品，用户亦可在Gemini内完成对Etsy、Wayfair等平台商品的搜索与购买。鉴于ChatGPT亦已开启广告测试，我们认为Chatbot广告商业化或进入加速阶段，后续转化率仍具提升空间。自动驾驶方面，Waymo周订单已超50万，并在11个城市实现运营，对比4Q25的40万单和6个城市，新增为达拉斯、休斯顿、圣安东尼奥、奥兰多及纳什维尔。当前美国约19个城市处于规划或推进阶段；海外伦敦与东京已启动道路测试，其中伦敦将于年内上线。
　　重申“买入”，上调目标价至500美元，给予35x 26EPE
　　考虑到TPU外延或带来谷歌云增速上行，我们上调26-28E营收预测2.0/4.6/8.1%至4,980/5,862/ 6,840亿美元，上调同期净利润预测3.5/5.6/ 8.9%至1,727/2,022/2,357亿美元。基于可比公司32.4x 26EPE中值，上调估值至35x 26EPE（前值30x 26EPE，行业中值28.5x 26EPE），溢价主系模型能力与投资收益或被市场低估。上调目标价从415美元至500美元。
　　风险提示：AI技术落地不及预期，行业竞争激烈，反垄断监管变化。