金螳螂发布年报，2025年实现营收173.06亿元（yoy-5.58%），归母净利4.44亿元（yoy-18.42%），扣非净利3.33亿元（yoy-20.29%），归母净利表现低于我们此前预期（4.80亿），推测主因下游政府投资受资金紧张影响，市场存量优质项目数量减少，导致市场竞争趋于激烈。1Q26收入、盈利延续同比承压态势。但长期来看，我们认为公司报表质量优异，显示出龙头企业的逆周期抗风险能力，且出海战略持续推进，近期与越南SunGroup集团签署23亿美金战略合作备忘录，未来境外业务增长有望抵御境内周期下行影响，维持“增持”评级。
　　25年综合毛利率承压，在手订单充裕
　　2025年公司境内/境外（含港澳台）实现营收158.07/14.99亿元，同比-7.67%/+23.98%，毛利率分别为11.7%/22.4%，同比-1.1%/-5.31%。国内房地产业短周期仍表现低迷，叠加资金紧张扰动下游政府投资，整体市场优质项目数量减少，我们推测市场竞争或趋于激烈，短周期公司境内盈利能力承压，但出海战略持续推进，逐步向公司第二增长曲线迈进。截至25年底，公司累计已签约未完工订单金额为193.39亿元，订单收入保障倍数（在手订单/25年收入）仍在1以上，在手订单仍支撑公司未来稳健经营。
　　25年费用管控良好，应收有效压降
　　25年期间费用绝对值同比-12.1%至13.82亿元，期间费用管控良好推进，带动期间费率同比-0.59pct至7.98%，其中销售/管理/研发/财务费率分别为1.5%/3.1%/3.1%/0.3%。资产/信用减值损失分别为1.85/0.73亿元，合计同比少计提0.4亿元，截至25年底，公司应收账款账面净值为111.09亿元，同比-13.8%，应收账款规模进一步收缩。截至25年底，公司资产负债率/有息负债率分别为58.1%/2.1%，整体负债结构维持健康。25年公司经营性净现金流为4.77亿元，同比+18%，收现比/付现比分别为109.6%/100.5%。
　　1Q26境外拓展再进一步，营收、利润同比承压
　　自公司与越南Sun Group集团签署合作备忘录后，4月23日，公司再公告与富国民用建设有限公司（越南）签署《框架协议》，被选定为富国国际机场扩建项目项下T2航站楼室内装修工程招标包的主要承包商，项目金额约4亿元，海外拓展再进一步，未来或有效对冲境内业务短周期下滑影响。1Q26公司实现营业收入/归母净利41.1/1.76亿元，同比-14.09%/-17.73%、环比+2.0%/+183.7%，综合毛利率为13.03%，同比-0.21pct、环比+0.28pct。1Q26公司合计新签订单为48.96亿元，同比-21.1%，短周期新签订单仍受境内市场周期制约。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司目前境内业务仍占比较高，短周期订单、盈利能力修复仍有压力，下调26-27年收入及毛利率假设，调整公司26-28年归母净利润为3.99/3.74/3.83亿元（较前值分别调整-19.78%/-26.49%/-），对应EPS为0.15/0.14/0.14元。可比公司26年Wind一致预期PB均值为2.3x，考虑到公司在行业逐步出清过程中，短周期公司经营承压，给予26年1.3xPB（26年BVPS为5.21元），目标价6.77元（前值4.12元，对应26年22xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：订单增长不及预期；工程回款不及预期。