2022年“钱多”行情回顾
　　2022年债市演绎“钱多”行情，一是资金利率在较长时间内显著低于政策利率，央行对偏低资金价格保持了较久容忍度；二是银行负债端明显宽松、资产端信贷投放偏弱，买债需求上升；三是流动性宽松进一步向公募债基外溢。4月降准后资金面启动宽松，7月以后进一步自发宽松，延续至年末。DR007及DR001长期处于7天逆回购利率下方，央行公开市场操作持续缩量，但市场资金供给仍保持充裕。其后，政策性开发性金融工具逐步落地、PSL放量，宽货币开始更明显地向宽信用传导，企业中长期贷款同比多增规模明显上升，银行资产端信贷扩张改善，开始吸收超额流动性，2022年“钱多”行情在预期反转、投放收紧和去杠杆中迎来尾声。
　　2026年“钱多”行情与2022年相似
　　2026年“钱多”行情与2022年的相似点在于，面对外部冲击和稳经济诉求，央行以地量7天逆回购维持宽松流动性，对低资金利率保持较高容忍度。4月以来，资金面在央行投放力度减弱的情况下延续自发充裕状态，DR007、DR001均位于政策利率下方。一季度银行负债规模有所增长，存款留存率较超普遍预期，结构更偏稳定；一般存款增速相对缓和，对应存款搬家背景下的非银存款高增，且两类银行非银存款均在年内首次超过金融债券融资规模。资产端则再现信贷偏弱，3月新增人民币贷款同比少增6500亿元，大行和中小行中长期贷款扩张均不强，新增负债没有被贷款充分吸收，更多转化为债券配置和资金融出能力。人民币升值预期增强、企业结汇意愿回升，一季度央行外汇占款合计增加2034亿元形成额外流动性投放。
　　后续关注新型政策性金融工具对信贷的拉动
　　若资金价格继续下探并持续明显偏离政策利率，央行大概率会通过窗口指导、回笼流动性和工具创新等方式出手干预。当前“钱多”的逻辑还在持续，内生修正因素看信贷，外生干预因素看央行，摩擦因素看股份行。第一，“钱多”的逻辑在于银行负债相对宽松，预期的自我强化已经形成，资金和短端利率如“自由落体”，参考2022年可能有更低的水平；第二，“钱多”逻辑的自我修正只能来自于信贷端的改善，参考2022年三季度，未来新型政策性金融工具对于企业中长期信贷的拉动是主要关注因素，预计年中附近才能看到；第三，“钱多”逻辑的外生修正取决于央行的干预，2022年央行容忍了资金利率和政策利率之间的偏离，但目前操作框架，央行对于政策利率牵引作用的重视前所未有，可能难以容忍资金利率脱离目标区间。资金利率已经突破1.4%的政策利率，可能冲击1.2%的下限，近期关注央行表态。
　　风险提示
　　政策变化风险。