事件：4月23日公司公告2025年实现营收6456.0亿元，同比+1.9%，实现归母净利润100.1亿元，同比-16.7%，扣非归母净利润84.2亿元，同比-24.1%，单季度看，公司Q4实现营收2065.0亿元，同比-0.6%,归母、扣非归母净利润25.3、18.9亿元,分别同比-21.9%、-40.5%。
　　境外业务利润高增，在手订单充足。分业务来看，25年公司工程、运营、其他业务分别收入5905、255、275亿元，同比分别+2.12%、+0.26%、-2.64%，其中，新能源投资运营收入112亿元，同比+3.86%。截至25年末公司在手订单2.26万亿元约为收入的3.5倍；分地区来看，公司境外业务实现营收1110亿元，同比+22.5%，净利润同比增长68.4%，对公司整体净利润贡献达25.05%；截至2025年末，公司控股并网装机4014万千瓦，其中，风电、太阳能、水电、火电、独立储能、配储分别装机1145、1590、760、365、55、99万千瓦，同比分别+11%、+35%、+11%、持平、持平、持平。
　　毛利率承压拖累业绩，现金流回款有所改善。公司毛利率为12.43%，同比-0.8pct，2025年期间费用率同比+0.10pct至8.80%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.01、+0.02、-0.14、+0.21pct，25年公司资产及信用减值损失为66.94亿元，同比少损失23.1亿元，综合影响下净利率同比-0.35pct至1.55%。2025年公司CFO净额为307.0亿元，同比+61.51亿元，收现比、付现比同比分别+0.91pct、+1.01pct，至107.14%、102.32%。
　　投资建议：公司25年现金分红为18.2亿元，分红比例18.16%，对应当前股息率2.03%。公司26年目标新签1.4万亿元，营收6520.8亿元，安排投资计划总额712.7亿元。我们预计26-28年公司归母净利润为95、99、102亿元，yoy-4.7%、+3.4%、+3.8%，对应PE为10.7、10.4、10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：基建投资不及预期，电价不及预期，项目实施不及预期。