事项：
　　2025年前三季度公司实现营业收入4391亿元，同比增加3.05%；归母净利润/扣非归母净利润74.7/65.3亿元，同比减少14.86%/17.53%。其中，Q3单季度实现营业收入1463亿元，同比增加3.84%；归母净利润/扣非归母净利润20.5/17.1亿元，同比减少17.51%/增加1.45%。
　　评论：
　　营收微增，盈利能力持续承压。1）公司2025年前三季度营业收入实现同比微增3.05%，Q1/Q2/Q3分别同比增长1.61%/3.67%/3.84%。归母净利润与扣非归母净利润均同比下滑，其中Q1分别同比减少12.03%和13.99%，Q2分别同比减少15.43%和30.80%，仅Q3显露初步向好趋势，归母净利润同比减少17.51%，扣非归母净利润实现同比增长1.45%。2）公司前三季度毛利率/归母净利率分别为11.48%/1.70%，同比减少0.93/0.36pcts；Q3毛利率/归母净利率分别为11.98%/1.40%。同比减少0.75/0.36pcts，盈利能力持续承压。
　　费用控制稳定，现金流小幅改善。1）公司前三季度期间费用率为8.15%，同比减少0.21pcts，呈现小幅下滑；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/3.00%/3.14%/1.77%，同比持平/+0.03/-0.14/-0.10pcts。2）前三季度现金流净流出较去年同期减少98.92亿元，同比小幅收窄21.06%。
　　电力主业新签增长强劲，境外业务发展势能显著。1）前三季度公司新签合同额为9045亿元，同比增长5.04%，其中能源电力/水资源与环境/城市建设与基础设施新签分别为5852/844/1881亿元，同比+12.89%/-24.86%/-5.07%。公司当前电力主业新签增长仍然强劲，前三季度新签合同额占比达64.70%，较去年同期增加4.50pcts。2）境外新签合同额达2138亿元，同比增长21.45%；境外业务发展势能显著，2025年前三季度新签合同额境外部分占比达23.63%。较去年同期增加3.19pcts。
　　投资建议：公司为能源一体化龙头，能源电力新签合同占比高、持续时间长，承担多项国内外重大能源战略项目的建设任务，新能源业务发展潜力巨大。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.77、0.82、0.84元。根据分部估值法，给予2026年电力运营板块14倍估值，其他业务给予6倍估值，2026年目标市值1129亿，对应8.0倍PE，对应目标价为6.55元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新能源行业投资增长不及预期，运营业务发展不及预期