事件：2025年公司收入/归母净利润/扣非净利润分别387.18/122.46/122.53亿元（同比+7.52%/+0.03%/+0.06%）；2025Q4公司收入/归母净利润/扣非净利润分别57.94/8.42/8.42亿元（+24.51%/-5.72%/-5.84%）。2025年派发现金红利80.03亿元，占当期归母净利润的65.35%。2025-2027年度，公司每年现金分红总额不低于当年归母净利润的65%。
　　销量驱动增长，青花/玻汾双位数增长
　　2025年白酒营收385.93亿元（同比+7.58%），销量26.91万千升（同比+21.98%），吨价14.34万元/千升（同比-11.81%）。其中汾酒/其他酒类营收分别为374.41/11.51亿元，同比+7.72%/+3.09%；销量为25.03/1.88万千升，同比+21.83%/+24.07%；吨价为14.96/6.14万千升（同比-11.58%/-16.91%）。青花20与玻汾实现“双百亿”目标及两位数增长；青花系列持续巩固提升，高端产品通过适度控量保价实现价值回归，老白汾作为重要增长极将加速突破。
　　省内略有承压，省外贡献增量
　　分地区：2025年省内/省外营收分别为133.91/252.02亿元，同比0.81%/+12.64%；长三角、珠三角等潜力区域增势突出，品牌跨区域渗透与渠道下沉策略落地见效。分渠道：2025年批发代理/直销（含团购）营收分别为360.93/25.00亿元，同比+7.62%/+6.89%。省内/外经销商数量同比-32/-66至803/3652家，平均经销商营收同比+3.14%/+14.68%至1668/690万元/家。
　　25年末合同负债环比略升，盈利端整体平稳
　　① 25年：25年毛利率/净利率-1.35/-2.27pct至74.85%/31.76%，净利率下滑主因吨价下行叠加费用率提升：税金及附加/销售/管理/财务费用率+1.39/+0.25/-0.27/-0.02pct至17.86%/10.59%/3.75%/-0.05%。25年经营性现金流净额为90.14亿元，同比-25.95%；合同负债70.07亿元，同比/环比-16.66/+12.26亿元，环比改善；销售收现为354.57亿元，同比-3.15%。
　　②25Q4：25Q4毛利率/净利率-9.59/-4.58pct至67.77%/14.59%，毛销差拖累利润率表现，其中税金及附加/销售/管理/财务费用率+1.01/-3.65/-1.06/-0.19pct至26.12%/13.95%/8.51%/-0.14%；经营活动产生现金流量净额/销售收现-95.74%/-1.11%至0.31/63.82亿元。
　　投资建议
　　预计26Q1公司将延续出清态势；26年目标为坚持“全要素高质量发展”战略指引和“稳健压倒一切”经营基调。我们预计2026-2028年收入分别为388/404/424亿元，同比增长持平/4%/5%;实现归母净利润123/130/139亿元，同比增长持平/5%/7%，对应PE为14/13/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。