公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润387.18/122.46/122.53亿元，同比+7.5%/+0.0%/+0.1%，十四五稳健收官，三年分红方案分红率不低于65%。玻汾高增带动吨价下行，省内调整去库存，省外稳步拓展。动销好于行业，持续推进全国化拓展。
　　十四五稳健收官，三年分红方案分红率不低于65%。2025年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润387.18/122.46/122.53亿元，同比+7.5%/+0.0%/+0.1%，实现全年维度正增长。单Q4实现营业收入57.9亿元，同比+24.5%；归母净利润8.4亿元，同比-5.7%。公司拟每10股派发现金红利65.70元（含税），全年分红总额80.0亿元，分红率65.3%，同比提升5.0pct，对应股息率4.8%，公司公告三年分红方案、25-27年分红率不低于65%、重视投资者回报。截至报告期末，合同负债70.1亿元，同比-19.2%，环比Q3增加12.3亿元。2025年全年销售收现354.6亿元，同比-3.2%；经营性现金流净额90.1亿元，同比-26.0%，现金流及合同负债表现承压。
　　玻汾高增带动吨价下行，省内调整去库省外稳步拓展。分产品看，2025年汾酒/其他酒类收入分别374.4/11.5亿元，同比+7.7%/+3.1%，预计青花中个位数增长、老白汾持平、巴拿马双位数下滑、玻汾增长20%。汾酒销量同比+21.8%至25.0万千升，吨价15.0万元，同比-11.6%。分区域看，省内/省外收入分别133.9/252.0亿元，同比-0.8%/+12.6%，省外市场稳步拓展持续扩张、长江以南核心市场实现显著增长，省内调整去库为主。报告期末经销商总数4455个，全年净减少98个，其中省内减少2个，省外减少96个，渠道优化持续进行。
　　结构下移毛利承压，费用投入平稳。公司2025年酒类毛利率74.9%，同比-1.4pct，其中汾酒/其他酒类毛利率分别75.7%/51.6%，同比-1.4pct/-0.6pct，结构下移拖累毛利率。税金及附加率17.9%，同比+1.4pct。销售/管理费用率分别10.6%/3.8%，同比+0.2pct/-0.3pct。销售净利率31.8%，同比-2.3pct。单Q4毛利率67.8%，同比-9.6pct；销售/管理费用率13.9%/8.5%，同比-3.7pct/-1.1pct；净利率14.6%，同比-4.6pct。Q4利润大幅下滑产品结构下移。
　　动销好于行业，持续推进全国化拓展。春节期间汾酒动销好于行业、玻汾预计正增、青20预计略有下滑，Q1不硬性要求经销商完成任务，预计开启调整，当前渠道库存2.5-3月处于可控范围。公司26年不设具体增长目标，提出全国市场精耕细作，构建全国市场四级网络，堡垒市场（20亿）、重点市场（10亿）、县级样板市场（亿元）乡镇精品市场（千万元）。
　　投资建议：分红保障下限，关注出清后成长性的延续，继续“强烈推荐”。汾酒全国化仍存空间，预计渠道调整结束后仍具备成长性，考虑到公司强大的品牌和独特的香型，凭借竞争优势有望在调整期提升市场占有率。关注出清进展，以及公司被低估后的价值回归。我们下调26-28年EPS预测8.62、9.41、10.24元，分红方案筑牢安全边际，维持“强烈推荐”评级
　　风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。