25Q4玻汾等带动收入增长、结构下移拖累利润。2025年营收387.2亿元、同比+7.5%，归母净利润122.5亿元、同比+0.03%；25Q4营收57.9亿元、同比+24.5%，营收+△合同负债同比-10.5%，归母净利润8.4亿元、同比-5.7%。25Q4毛利率为67.8%，同比-9.6pct，销售费用率/管理费用率13.9%/9.4%，分别同比-3.7/-1.2pct，净利率为14.6%，同比4.6pct。25Q4末合同负债为70.0亿元、同比/环比-16.7亿元/+12.3亿元，现金流表现承压。
　　青花20和玻汾势能延续，高端和腰部相对承压。2025年汾酒营收374.4亿元、同比+7.7%，销量25.0万吨、同比+21.8%，我们预计青花系列和玻汾保持良好势能，高端和腰部产品有所压力；其他酒类营收11.5亿元、同比+3.1%，销量1.9万吨、同比+24.1%。25Q4汾酒营收52.7亿元、同比+23.3%；其他酒类营收5.0亿元、同比+45.1%。2026年继续发力青花30、青花20、老白汾和玻汾四大单品，同时加大布局青花30低度，储备“汾享青春”28度年轻化产品，并构建竹叶青酒全新产品体系。
　　省内稳住基本盘，省外成长势头延续。2025年省内营收133.9亿元、同比-0.8%；省外营收252.0亿元、同比+12.6%。25Q4省内营收23.9亿元、同比+49.0%、环比显著提速，我们认为2026年省内重心在于稳住市场份额；省外营收33.9亿元、同比+12.1%，我们认为2026年山东、河北等10亿元+级大市场有望平稳发展，浙江等市场有成长潜力。
　　分红回报良好。2025年拟现金分红80.03亿元，分红率65.35%、同比+4.96pct，对应股息率3.8%。承诺2025-2027年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的65%。
　　盈利预测与投资建议：我们调整2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年摊薄EPS分别为10.07/10.55/11.17元/股，当前股价对应PE为13.6/13.0/12.3x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省外市场拓展不及预期。