事件：山西汾酒发布2025年年报，公司25年总营收387.18亿元，同比增长7.52%，归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%，其中25Q4总营收57.94亿元，同比增长24.51%，归母净利润8.42亿元，同比下滑5.72%。公司拟每股派发现金红利6.56元（含税），现金分红总额80亿元，对应25年分红比例65%。公司同时发布《2025-2027年股东分红回报规划》，2025-27年度每年度现金分红比例不低于65%。
　　销量驱动增长，产品结构有所下移。1）分产品，25年汾酒/其他酒类收入分别为374.41/11.51亿元，同比+7.72%/+3.09%，增长主要来自销量驱动，25年汾酒/其他酒类销量同比+21.83%/+24.07%，产品结构调整下均价有所承压。公司“一体两翼”品牌矩阵根基稳固，青花20、玻汾作为百亿级产品地位继续夯实，杏花村酒发力宴席场景与大众消费，竹叶青酒深耕细分市场。2）分区域，25年省内/省外收入133.91/252.02亿元，同比-0.81%/+12.64%，省内市场主动释放压力，收入端基本持平。省外收入保持增长态势，公司全国化布局持续深化，长江以南核心市场实现显著增长。截至25年末省内/省外经销商803/3652家，较24年末净减32/66家。3）25Q4汾酒/其他酒类收入52.7/5.0亿元，同比+23%/+45%，省内/省外收入23.9/33.9亿元，同比+49%/+12%，竹叶青酒、杏花村酒等大众产品25Q4收入同比大幅增长，省内市场经过二三季度调整、Q4收入亦明显恢复。
　　毛利率受产品结构影响，净利率有所承压。1）25年毛利率74.85%、同比-1.35pct，产品结构调整下毛利率有所承压，其中25Q4毛利率同比下滑9.59pct。25年税金及附加项占营收比重17.86%、同比+1.45pct，销售费用率10.59%、同比+0.59pct，管理及研发费用率4.20%、同比+0.92pct。综合看25年净利率31.76%、同比-2.27pct。2）25年销售收现354.57亿元、同比下滑3.15%。截至25年末合同负债70亿元，环比增加12.3/同比减少16.7亿元。
　　盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复节奏有待观察，我们下调2026-27年归母净利润预测为122.68/131.52亿元（较前次预测下调6.7%/6.6%），新增28年归母净利润预测为141.13亿元，折合2026-28年EPS为10.06/10.78/11.57元，当前股价对应P/E为14/13/12倍。公司26年或继续强化市场秩序管控，增强经营质量，报表压力有望继续释放。《股东分红回报规划》保障公司长期投资者利益，当前估值水平处于低位，股息率角度具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：白酒动销恢复不及预期，省外扩张较慢，老白汾等表现不及预期。