2025年实现营收436.12亿元（yoy+4.07%），归母净利34.14亿元（yoy-2.78%），扣非净利33.11亿元（yoy-1.20%），收入符合我们预期，利润略低预期。其中4Q25实现营收109.48亿元（yoy+4.98%），归母净利6.66亿元（yoy-29.83%）。4Q25利润低预期主因：1）4Q25计提8790万元资产减值（vs 4Q244100万）；2）4Q25国内医美受经济环境影响下滑明显（4Q25国内医美0.35亿元vs 4Q242.3亿元）。1Q26实现营收111.83亿元（yoy+4.17%），归母净利10.02亿元（yoy+9.56%），扣非净利9.90亿元（yoy+10.30%）。考虑到自研创新药有望BD出海+25年集采影响较小+国内创新药密集获批，维持“买入”。
　　工业集采风险可控，国内创新药迎来密集收获期
　　25年医药工业收入147.84亿元，+7.04%yoy，归母净利润33.55亿元，+15.59%yoy；1Q26中美华东收入40.48亿元（+11.82%yoy），归母利润9.31亿元（+10.44%yoy）。考虑到仿制药集采影响有限+国内创新药获批上量，我们预计26年工业收入利润10%左右增长。25年公司创新产品销售及代理服务收入合计23.4亿元，+64.2%yoy：1）内分泌：加格列净（降糖，24年底纳入医保，目前覆盖等级医院1900+家）；2）肿瘤：BCMACAR-T（3M24获批，25年已向科济药业下达有效订单218份，我们预期国内峰值10+亿元）、塞纳帕利（PARP，1M25获批，25年底纳入医保）、索米妥昔单抗（FRα-ADC，25年销售收入6800万元，我们预期峰值15+亿元）、迈华替尼（EGFR-TKI，10M25获批）；3）自免：乌司奴单抗生物类似药（11M24获批，我们预期国内峰值20+亿元）、Arcalyst（IL-1，11M24获批）；4）瑞玛吡嗪注射液（检测肾小球滤过率，10M25获批）。
　　商业稳定增长，医美拖累业绩
　　1）商业：25年营收286.97亿元，+5.92%yoy，净利润4.79亿元，+5.16%yoy；1Q26营收71.81亿元，+3.57%yoy，净利润1.19亿元，+3.16%yoy；我们预计26年收入个位数增长；2）医美：25年营收18.26亿元，-21.5%yoy；1Q26营收3.61亿元，-30.38%yoy；25年海外营收9.58亿元，-0.95%yoy，考虑到海外经济有望回暖但仍存在不确定性，我们预期26年海外收入略有增长；25年欣可丽美学收入7.80亿元，-31.50%yoy，考虑到少女针国内竞争加剧，但MaiLi等新产品陆续上市，我们预期26年收入微增。
　　研发管线：内分泌+肿瘤+自免多点开花
　　1）内分泌：HDM1002（GLP-1小分子）减重+降糖3期，公司预期（下同）4Q26递交NDA和pre-NDA，DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）高甘油三酯血症3期，MASH临床2期（预期3Q26取得顶线结果）；HDM1005（GLP-1/GIP）减重+降糖3期；HDM1014（GalNAc-siRNA）预期4Q26申报IND；2）肿瘤：HDM2005（ROR1 ADC）1b/2期，HDM2012（MUC-17 ADC）1期，DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ）1b/2a期，HDM2006（HPK1 PROTAC）1期；3）自免：HDM3016（IL-4）结节性痒疹+特应性皮炎3期结束，预期分别1H26和2H26申报上市，HDM3010（JAK2，芦可替尼凝胶，白癜风）3期，HDM3014（罗氟司特乳膏，PsO和AD）NDA。
　　盈利预测与估值
　　公司短期受集采影响较小，且国内创新药陆续获批放量，但考虑到受消费大环境影响，医美板块持续下滑，我们预期26-28年归母净利润38.18/41.47/48.93亿元（26/27年下调11/13%），给予SOTP估值890.83亿元，对应目标价50.80元（前值56.60元）。
　　风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。