事件：杭州银行披露2025年报及2026一季报，2025/1Q26实现营收388亿/104亿，同比+1.1%/+4.3%，实现归母净利润190亿/66亿，同比+12.1%/+10.1%。1Q26不良率较年初持平0.76%，拨备覆盖率较年初下降21pct至481%。业绩表现基本符合预期。
　　规模、息差驱动营收表现改善、拨备继续反哺业绩：1Q26营收同比增长4.3%（2025：1.1%），其中，利息净收入同比增长20.7%是营收提速核心；1Q26归母净利润同比增长10.1%（2025：12.1%）。从驱动因子来看，①息差对营收贡献转正，与规模共同推动利息净收入高增：1Q26利息净收入同比增长20.7%（2025：+12.8%），规模、息差分别正贡献营收11.7pct、1.8pct（2025年：+10.9pct、-2.7pct）。②拨备继续反哺业绩，但力度有所减弱：1Q26资产减值计提规模同比下降51%，对业绩正贡献5.7pct（2025：+10.1pct）；③非息净收入同比下降26.4%（2025：-19.5%）、负贡献业绩9.2pct（2025：-7.0pct）。
　　财报关注点：①提升分红比例，优质基本面获长线资金青睐：杭州银行2025年分红率较2024年提升1.9pct至26.4%，对应2026E股息率为3.8%。优秀的业绩、厚实的资产质量家底吸引险资增持，除险资股东新华人寿外（1Q26持股比例：5.00%），1Q26新增股东国寿、持股比例为2.89%。②对公信贷高景气、息差环比提升，是营收增速改善主因：1Q26信贷新增812亿，基本由对公贡献（903亿），为全年信贷打下坚实基础盘；叠加息差同比改善，推动利息净收入实现超20%亮眼增速。③拨备厚足保证业绩可持续和可预期：1Q26不良率维持低位、前瞻性指标关注率环比再下降，充分反映杭州银行优异的资产质量家底，业绩可预期、资产质量放心是杭州银行估值溢价的重要因素。但也需要注意，考虑到核心一级资本充足率有赖于拨备对业绩的反哺（有效补充核心资本、1Q26核心一级资本充足率季度环比仅微降3bps至9.56%），预计拨备覆盖率仍有下行压力。
　　信贷再提速，对公一枝独秀：1Q26贷款同比+15.9%（2025：+14.3%），单季新增贷款812亿，增量约2025年6成。结构上：1）1Q26对公贡献903亿（2025：1382亿）、对应贷款同比增速为24%。2025年对公信贷投放聚焦于涉政类贷款，基建、租赁及商务服务业贷款分别净新增598亿、525亿；2）零售依然处于净减少状态，1Q26下降91亿（2025年下降38亿）。一方面，零售需求尚未有显著起色，另一方面，预计出于零售风险审慎考虑主动加以管控（2025年个人经营贷净减少55亿）、加速风险的确认及处置。
　　1Q26息差同环比均改善，2026年息差对业绩有望保持正贡献：2025年息差同比下降5bps至1.36%；测算1Q26息差1.40%，季度环比提升5bps、同比提升4bps，判断1Q26存款成本优化支撑息差企稳回升。资负两端来看，2025年贷款收益率同比下降60bps至3.65%，2H25较1H25下降23bps，预计2026年贷款收益率降幅将趋缓；存款成本率同比下降37bps至1.67%。
　　资产质量底子优、成色足，支持拨备少提以夯实内生资本补充能力：1Q26不良率保持极低水平、季度环比持平0.76%，前瞻指标关注率季度环比下降5bps至0.47%；且不良认定非常严格，逾期90天以上贷款与不良贷款比例为44.4%。分行业来看：1）对公不良率低位改善：4Q25对公不良率较年初下降17bps至0.58%，其中，房地产不良率6.72%，但4Q25对公房地产贷款余额仅94亿元，占总贷款比例不足1%；2）零售风险加速确认与出清：零售不良率较年初提升44bps至1.21%，按揭、个人经营贷、消费贷等不良率较年初提升42bps、59bps、25bps至0.71%、1.52%、1.45%。除客观的零售风险抬升外，也与公司“早暴露、早处置”原则下调零售风险分类，以及控制风险较高的互联网贷款规模相关（4Q25互联网贷款同比下降21.5%）。2025年不良生成率0.6%（对应2025年核销62亿，同比多核7亿）。受益于杭州银行历来优异的资产质量家底、厚实的拨备基础，1Q26拨备同比少提，持续、有效反哺利润，切实夯实内生能力。
　　投资分析意见：杭州银行坚持长期主义，新五年战略规划（2026-2030）以“客户、规模、效益”三维目标引领高质量发展。我们认为杭州银行优质的资产质量、高拨备底子保障业绩可预期和强稳定性，但快速扩表也在消耗核心一级资本，短期依然有赖于拨备反哺业绩以补充核心一级资本、支持信贷高景气增长，维持“买入”评级。基于风险审慎考虑、上调信用成本，预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为10.6%、11.1%、12.3%（2026-2027年原预测为13.1%、13.5%，新增2028年盈利预测），当前股价对应2026年PB为0.84倍。
　　风险提示：零售尾部风险暴露，资产质量超预期劣化；经济复苏低于预期，息差持续承压。