投资要点
　　杭州银行25A营收结构好于预期，利息净收入和中收增速均较前三季度提升。
　　业绩概览
　　快报显示，2025A杭州银行营业收入、归母净利润同比分别增长1.1%、12.1%，增速较25Q1-3放缓0.3pc、2.5pc。25Q4末杭州银行不良率为0.76%，持平于25Q3末水平；拨备覆盖率为502%，环比下降11pc。
　　核心营收改善
　　杭州银行25A快报显示，营业收入、归母净利润同比分别增长1.1%、12.1%，增速较25Q1-3放缓0.3pc、2.5pc。杭州银行业绩增速表现符合预期，整体营收结构好于预期，核心营收（利息净收入+中收）增速均较前三季度提升。杭州银行各项收入拆分来看：
　　①25A杭州银行利息净收入同比增长12.8%，增速较前三季度提升3pc，主要得益于贷款投放提速和息差企稳。测算25A累计息差为1.23%（平均期初期末资产口径），较前三季度提升2bp。②25A杭州银行中收同比增速为13.1%，增速较前三季度提升0.5pc，判断主要得益于杭州银行深化财富管理体制机制改革，加强产品体系与渠道建设，理财和财富代销增长较好。25Q4末杭州银行AUM同比增长16%，子公司杭银理财规模同比增长39%。③25A杭州银行其他非息收入同比降幅为31%，降幅较前三季度扩大7pc，降幅扩大判断受基数和债市波动影响。
　　展望2026年，杭州银行核心营收有望继续维持高增，利润有望维持双位数增长，主要考虑杭州银行贷款投放能力强，息差降幅有望收窄。
　　贷款增速提升
　　25Q4末杭州银行贷款同比增长14.3%，增速环比提升1.7pc，判断主要得益于杭州银行积极加强项目储备，采取早投放早收益策略，在25Q4加大了贷款投放。杭州银行披露2026年开门红对公信贷投放情况良好，对公信贷实现同比多增，预计杭州银行2026年贷款有望继续维持双位数增长。
　　不良环比稳定
　　25Q4末不良率为0.76%，增速环比稳定；25Q4末拨备覆盖率为502%，环比下降11pc，拨备仍处在上市行较高水平，拨备有进一步释放空间。
　　盈利预测与估值
　　预计杭州银行2025-2027年归母净利润增速为12.05%/11.33%/10.40%，对应BPS为18.38/20.96/23.40元。维持目标价19.09元/股，对应目标估值为2026年0.91xPB，现价空间25%。
　　风险提示
　　宏观经济失速，不良大幅暴露，银行经营不及预期。