核心观点
　　利息净收入增速持续改善，营收增速受非息收入拖累有所下滑。截至25Q3，杭州银行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别为+1.4%、+1.6%、+14.5%，分别较25H1-2.5pct、-3.1pct、-2.1pct。其中：利息净收入增速环比改善0.6pct至10.0%，测算净息差环比回升，规模维持高增；手续费净收入同比+12.6%，增速环比+1.9pct，前三季度杭州银行零售客户AUM较年初增长12%；其他非息收入增速较25H1下降13.4pct至-24.7%，主要受债券市场波动导致公允价值浮亏。相比营收和PPOP，归母净利润维持高增，主要是银行节约拨备计提，拨备同比-38.5%，测算信用成本仅0.38%，对利润提供支撑。
　　规模增长略有提速，对公持续成为增长主力。截至25Q3，杭州银行总资产增速环比提升1.1pct，投资类资产和贷款增速分别同比提升2.2pct和0.7pct，支撑扩表动能维持强劲。拆分来看，对公贷款增速接近20%，预计主要由基建+产业共同支撑，而零售贷款Q3环比下滑了34.3亿元，反映个贷需求疲软。负债端，Q3单季度活期和定期存款增量分别约60亿元和70亿元，主要由个人活期存款增长贡献。
　　测算净息差环比回升，负债端改善是主因。我们测算25Q3杭州银行净息差环比提升1bp，前三季度基本保持企稳回升的态势，主要得益于负债成本大幅改善，负债结构也有一定优化。前三季度负债成本较24年大幅改善33bp，有力托底息差。
　　资产质量各项指标同业领先，拨备覆盖率仍处于同业最高水平。截至25Q3，杭州银行不良率环比持平于0.76%，关注类贷款占比环比+2bp，零售金融条线贷款不良率仅0.48%，资产质量持续优异。拨备覆盖率514%，环比-7.2pct，虽边际有下滑，但绝对水平依然维持绝对高位，有力支撑资产质量和利润表现。
　　盈利预测与投资建议
　　根据25Q3财报数据，预测公司25/26/27归母净利润同比增速分别为14.0%/12.4%/11.1%，BVPS为17.47元/20.20元/23.24元（原预测值为17.52/20.30/23.35元，主要是适度调整其他非息收入增长预期），当前股价对应25/26/27年PB为0.92X/0.79X/0.69X。维持相较可比公司20%估值溢价，给予25年0.95倍PB，对应合理价值16.61元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化