事件描述
　　杭州银行2025前三季度营收增速1.4%（上半年增速3.9%，Q3单季增速-4.0%），归母净利润同比增速14.5%（上半年增速16.7%，Q3单季增速9.0%），三季度末不良率稳定于0.76%，拨备覆盖率环比下降7pct至514%。
　　事件评论
　　利息高增支撑营收增长，Q3债市波动非息同比下滑。1）利息净收入增速10.0%，Q3单季高增11.1%，主要源于对公信贷带动扩表较快+息差企稳。2）非息净收入同比下滑14.0%，其中中收同比增长12.6%，单季增速17.4%转正，预计源于财富管理等业务协同发力，理财业务表现突出。投资收益等其他非息收入同比下滑24.7%拖累营收，公司TPL占比16%较高，受Q3债市波动影响，单季公允价值波动亏损9亿，主动小幅兑现浮盈支撑营收，Q3末OCI余额环比减少19亿，降至27亿。
　　对公拉动信贷扩表，存款结构持续改善。前三季度总资产较期初增长8.7%，其中贷款较期初增长9.4%，Q3环比增长1.6%，对公拉动信贷环比小幅提速，拆分来看：1）前三季度对公贷款较期初大幅增长15.5%，环比+2.8%，大省挑大梁背景下，发达区域基础建设需求仍然旺盛，上半年制造业/基建类贷款分别较期初增长27%/13%。2）零售贷款较期初下滑3.2%，上半年房贷正增长受益年初杭州楼市回暖，Q3零售环比降速预计源于消费贷和经营贷需求疲弱。3）存款较期初增长6.0%，前三季度活期存款占比较期初下降1pct至39.4%，环比基本持平。
　　净息差企稳筑底，负债成本加速改善。测算前三季度息差环比持平于1.35%，较2024全年下降6BP，其中：1）资产收益率预计延续行业趋势下行，测算前三季度生息资产收益率下降较上半年下降7BP至3.17%。2）负债成本持续改善，测算前三季度生息资产收益率下降较上半年下降7BP至1.80%，后续随着重定价和公司主动压降负债利率，预计负债成本将持续加速改善缓释息差压力，支撑利息高速增长。
　　资产质量稳健领跑同业，长期保持优异。Q3末不良率继续环比持平于0.76%，关注率环比+2BP至0.53%，较期初-2BP；拨备覆盖率环比-7pct至514%，小幅释放支撑利润，预计绝对水平依旧领跑同业。上半年末不良净生成率0.66%，较24全年压降14BP，长期风险偏好审慎，不良生成持续优于同业。预计零售各类产品风险仍有波动，上半年零售不良较期初+25BP至1.02%，但考虑零售占比较低，Q3末29%，预计对全盘影响有限。
　　投资建议：利润保持高增速增长，资产质量冠军，看好长期价值重估。可转债转股资本得到有效补充，三季度末核心一级资本充足率较期初大幅提升至9.64%。2025年中期分红比例较去年同期+2pct至24.7%，中期维度通过高ROE和利润增长支撑股息率上行。目前2025年PB估值0.87x，PE估值6.3x，PB-ROE角度下明显低估，重点推荐，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、信贷规模扩张不及预期；
　　2、资产质量出现明显波动。