核心观点：
　　我们选取某光模块头部公司作为光模块行业的代表，对其过去两年的股价进行复盘。2024年至今，公司股价上升的主基调明确，期间略有波动调整，整体表现主要受AI产业大趋势、宏观环境与风险偏好、北美CSP资本开支、光互连技术路线分歧、供给与需求指引等因素影响。（1）2024年1-7月：股价处于明显的上升周期。主要原因是24年农历新年前后，海外大厂集中推出最新AI产品，Sora、Gemini 1.5、Chat with RTX等产品极大提振市场对于AI商业化的信心；24年中旬，海外大客户下达25年的光模块订单指引，需求显著增长。（2）2024年7月-9月：外部风险偏好转弱叠加海外AI链与宏观扰动。市场担心英伟达下一代平台节奏延后，从而拖慢1.6T光模块的放量进度。（3）2024年9月-10月："924行情"政策催化，科技成长板块作为弹性最大的方向之一，获得大量资金涌入。（4）2024年10月-2025年4月：9月超预期政策之后，超预期政策效果减弱，A股牛市情绪快速降温。2025年初，DeepSeek引发市场对于AI算力需求的讨论。2025年3-4月，中美贸易摩擦升级，市场担忧中国科技出口受限，关税政策不确定性加剧，公司因收入高度依赖北美CSP客户引发市场担忧。（5）2025年4月-9月：海外大厂并未因为DeepSeek而减少投入，反而普遍继续上修AI资本开支。（6）2025年9月-11月：9月科技股整体风险偏好下降，股价短期调整。10月，Meta发布CPO测试报告，引发市场对于CPO替代可插拔光模块的担忧，情绪受挫，股价下行。（7）2025年11月-2026年1月：北美CSP持续上修AI资本开支指引，全球算力军备竞赛持续，股价进入高速上行区间。“光入柜内”的产业趋势得到验证，迎来业绩与估值的双击。（8）2026年1月-3月：受商业航天主题行情影响，大量资金高低切换；另外英伟达对CPO的乐观预期导致市场对技术路线演进产生错误判断，股价明显错杀。（9）2026年3月以来：市场此前关于CPO与光模块的错误认知得到纠正。公司在OFC展示了NPO、XPO、OCS等最新产品。另外，北美客户2027年的需求可见度更加清晰。
　　投资建议：近期光模块龙头公司估值得到部分修复，但目前公司27年PE仍然较低。按往年经验，光模块龙头的估值锚一般为第二年的15-20x PE。综上所述，我们看好本轮光模块行情的持续性，尤其看好龙头公司的竞争壁垒、物料获取能力和产品长期布局优势，估值有望进一步提升。
　　风险提示。AI基础设施建设不及预期的风险；AI应用发展不及预期的风险；AI领域的进出口政策变化的风险；国际合作减少的风险。