核心观点：中国一季度实际经济增速超预期加快到5.0%。其中制造业的改善是主要推动力。从单月数据来看，除了工业生产之外，其余3月实体经济数据均下滑且低于预期，需求端复苏或仍不及供给端。不过我们认为3月数据的走弱亦和今年春节假期较晚有一定关系。值得注意的是，房地产行业的先行指标——房产销售和房价再次出现改善信号，但其可持续性仍面临挑战。稳健的一季度经济增速以及高油价推升的通胀或延后中国政府推出增量政策刺激的时间。降准降息或被延迟到今年下半年。财政上若要推出增量刺激或至少等到7月的中共中央政治局会议，不过前提是二季度经济动能显著下滑我们认为高油价或延后政策刺激时点，但不会改变适度刺激的政策框架。从中长期来看，中国也难以完全规避高油价带来的负面冲击。我们预计下半年央行会降息10个基点，降准50个基点。
　　中国一季度同比经济增速加快0.5个百分点到5.0%，好于市场预期的4.8%。一季度经济增速和我们的预期较为一致，此前我们已经预料到今年一季度经济增速或处在全年经济增速目标（4.5%-5.0%）区间上限附近。名义GDP同比增速亦大幅上升1个百分点到4.9%，主要是因为能源危机期间飞涨的原油价格。一季度环比经济增速亦略微上升0.1个百分点到1.3%，但略低于市场预期的1.4%（图表1）。分行业看，第二产业经济同比增速反弹1.5个百分点到4.9%，是最大推动力。第三产业经济同比增速维持在5.2%不变（图表2）。尽管经济增速加快，累计城镇居民人均实际可支配收入增速再下滑0.1个百分点到4.2%。
　　在春节假期效应消退之后，3月社会消费品零售总额同比增速下滑，且不及市场预期。社会消费品零售总额同比增速从1-2月的2.8%下滑到3月的1.7%，弱于市场预期的2.4%（图表4）。细分来看，服务消费累计同比增速回落0.1个百分点到5.5%，餐饮消费同比增速回落1.9个百分点到2.9%。商品零售增速亦显著下降1个百分点到1.5%（图表3）。其中住房相关销售，包括家电、家具、建筑及装潢材料销售增速均显著下滑。通讯器材零售增速继续上升9.5个百分点到27.3%，而汽车销售跌幅再扩大4.5个百分点到11.8%，在补贴退坡的情况下，汽车销售前景依然不容乐观。服装销售在春节假期后回落，但仍维持7%正增长。
　　固定资产投资累计同比增速3月略跌0.1个百分点到1.7%。这一读数亦显著低于市场预期的1.9%。从细分数据来看，制造业投资继续改善，基建投资增速下滑，房地产投资跌幅略微扩大（图表5）。具体地说：
　　1.部分房地产数据出现改善信号，但可持续性仍面临挑战。从投资上看，3月房地产开发投资累计同比跌幅略微扩大0.1个百分点到-11.2%，仍好于市场预期的-11.5%。新开工面积累计同比跌幅收窄2.8个百分点到-20.3%。从销售来看，不论是按销售面积（3月：-10.4%，1-2月：-13.5%）还是按销售额（3月：-16.7%，1-2月：-20.2%）计算的新建商品房销售累计同比跌幅在3月均有所收窄（图表6）。此外，高频数据显示房产销售面积4月前15天较去年同期增长5.1%，好于3月的-4.6%同比增速（图表7）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅3月继续收窄0.07个百分点到-0.21%，主要是因为一线城市价格改善（3月：+0.2%，2月：0%），二三线城市房价环比跌幅均与2月持平（图表8）。
　　2.基建投资累计同比增速从1-2月的11.4%下滑至3月的8.9%。这或许和去年3月基数较高以及今年春节假期较晚有一定关系。
　　3.制造业投资累计同比增速再大幅改善1个百分点到4.1%。设备更新政策和央行新增4000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，继续帮助改善制造业投资信心。市场对特朗普政府关税政策的担忧亦显著缓解。不过，仍需警惕制造业上游成本上涨对投资的负面影响。
　　工业生产总值同比增速回落，但仍好于预期。工业生产总值同比增速从1-2月的6.3%下滑至3月的5.7%，高于市场预期的5.3%。从细分数据来看，电力、热力、燃气及水生产和供应业的工业生产总值增速走低1.2个百分点到3.5%，是最大拖累项。受到春节较晚和出口增速下滑的影响，制造业生产增速也下降0.6个百分点到6.0%，其中高技术制造业生产增速减慢1.4个百分点。采矿业工业生产总值亦下滑0.4个百分点。
　　全国城镇调查失业率3月再上升0.1个百分点到5.4%，高于市场预期的5.2%。31个大城市城镇调查失业率上升幅度更大，走高0.2个百分点到5.3%（图表9）。不过我们认为这一数据仍受到春节假期扰动。
　　与此同时，3月CPI同比通胀率回落程度超预期，高油价帮助PPI终结了41个月的负读数。在春节假期效应结束后，3月核心CPI通胀率下滑0.7个百分点到1.1%，或主要是因为假期结束后服务价格回落（3月：0.8%，2月：1.6%）。3月黄金价格也因为美以伊地缘冲突走低。食品价格亦显著滑落，猪肉CPI同比通胀率的负读数在连续5个月改善之后，在3月也有所回落。尽管能源价格上升帮助推高3月PPI同比通胀率到0.5%，我们认为这种输入性通胀并不能彻底帮助中国摆脱低迷通胀，改善的关键仍在内需。我们估算全球原油价格对中国PPI通胀率的传导系数