数据回顾：无论是1-2月实体经济数据还是3月高频数据均显示内需改善，外需仍具韧性。中国1-2月经济数据大多好于预期，尤其是去年下半年以来一路走低的社会消费品零售总额和固定资产投资增速终于反弹。3月大部分高频数据显示内需在继续复苏。此外，3月制造业和非制造业PMI均超预期回升。
　　油价持续走高的经济影响：高油价将加速PPI通胀率转正，对实体经济的影响或是先扬后抑。对通货膨胀而言，PPI对原油价格上涨较为敏感，或加速其转正。然而，我们认为仅靠输入性通胀、而不是内需的显著改善并不足以改变困扰中国多年的低迷通胀问题。对实体经济而言，中国完善的供应链体系短期内或有助于出口，但高油价在中长期并不利于中国的消费、投资和进出口。高油价或延后政策刺激，但不会改变适度刺激的政策框架。
　　2026年政策展望：《政府工作报告》下调了经济增速目标，更加明确了适度刺激的政策方向。在财政政策上，虽然预算内的赤字率和债券发行额度均与去年持平，但是准财政工具有增量，包括发行新型政策性金融工具8000亿元，新设立1000亿元的财政金融协同促内需专项资金。在货币政策上，《政府工作报告》重申“适度宽松”的政策取向，在提及降息降准的同时特别强调创新和扩大结构性货币政策工具。我们仍维持去年底展望报告里提出的10-20个基点降息和50-100个基点降准的基本预测，但需留意实际操作或有低于我们的预期的风险。短期内，重点或落在现有政策的执行上。我们认为下半年央行仍有望降准降息。而财政上要再推出增量刺激或起码要等到7月中下旬的政治局会议上，前提是二季度经济动能显著下滑。
　　中长期政策展望：“十五五”规划纲要把科技创新和绿色低碳发展摆在更重要位置。从《纲要》全文来看，供给端政策仍是重点所在，核心内容除了我们此前强调的科技创新、建设现代化产业体系之外，对绿色低碳和非化石能源发展亦提出了更为具体的数字化要求。在需求端，《纲要》对扩大内需和提振消费的重视程度进一步提升，不过数字化目标仍缺席，我们所期待的居民消费占GDP比重的具体目标并未设置。
　　汇率展望：我们预计短期内美元兑人民币汇率或在能源危机背景下维持大致稳定，中期若能源危机缓解或略微回落。在能源危机背景下，央行对人民币汇率的调控似乎从预防人民币过快升值略微转向维持在全球金融市场高波动时期人民币汇率的相对稳定。短期内美元兑人民币汇率或继续维持在6.9附近窄幅波动。中期来看，在伊朗局势对原油价格的影响消散之后，人民币汇率或将回归经济基本面。
　　投资风险：刺激政策过早退出、中国房地产行业风险再度扩大、伊朗局势和中美关系演变有别于我们的基本假设。