年初我们对2026年CPI的上行判断，更多建立在“猪价回升+油价上行”的双重共振之上；但进入二季度前，现实运行已表明猪价表现明显弱于此前预期，而油价中枢则高于年初判断。站在当前时点看，2026年CPI的核心特征并非趋势性偏弱，而是猪肉项拖累超预期、油价支撑超预期、核心通胀温和修复三者并存下的低位抬升。
　　猪周期判断的修正，不是改变全年CPI方向，而是下修上行斜率。当前生猪行业仍处在供给压力释放、消费季节性偏弱、行业去产能尚未充分兑现的阶段。2025年7月以来能繁母猪虽已进入去化通道，但整体幅度有限，而MSY提升又意味着行业生产效率明显改善，导致2026年生猪供给压力仍可能高于2025年。结合当前猪价、出栏体重、鲜销率、冻品库存和二次育肥等指标判断，2026年猪价更可能呈现“前低后高、全年中枢下移”的特征，Q2、Q3、Q4生猪价格大致运行在9元、11元和12.5元/公斤附近。由此测算，猪肉项对CPI同比的拖累大致为Q2的-0.45至-0.60个百分点、Q3的-0.20至-0.25个百分点，Q4则基本趋于中性偏正。猪价弱化压低的是CPI的季度斜率，而不是全年CPI重心抬升的方向。
　　油价仍是2026年CPI的重要托底项，但其作用更多体现为抬升中枢，而非放大斜率。国际油价向国内CPI传导的核心路径仍是“国际油价—成品油价格—交通工具燃料CPI—CPI”。尽管国内成品油价格受调控机制影响，国际油价并不会一比一传导至终端物价，但油价对CPI的托底作用依然明显。基于“布油同比每上升10%，拉动CPI同比约0.11个百分点”的经验弹性，并假设2026年Q2、Q3、Q4布伦特原油均价分别为95、90、85美元/桶，则油价对CPI同比的季度拉动大致为0.44、0.34和0.37个百分点。油价高于预期的意义不在于推动中国进入高通胀，而在于在猪肉项偏弱的背景下，显著抬升全年CPI中枢。
　　核心CPI仍处于温和修复通道。从核心通胀的分项结构看，2026年支撑力量主要来自三方面：一是消费品以旧换新延续，对交通工具、通信工具和家用器具等耐用品价格形成托底；二是医保改革继续抬升医疗服务价格；三是黄金相关分项尽管边际支撑较2025年减弱，但仍维持正向贡献。相较之下，衣着、教育文化娱乐、居住等分项更接近沿历史季节性运行，不构成额外的上冲力量。综合测算，2026年以旧换新、金价变动和医保改革对CPI的绝对支撑约为0.48—0.50个百分点，但相较2025年的边际净改善约为0.22个百分点左右。对应到核心CPI，本轮走势更适合定义为“温和修复”而不是“重新走弱”，预计2026年核心CPI全年中枢约在1.2%左右，Q2、Q3、Q4分别大致运行在1.1%、1.2%和1.2%-1.3%。
　　季度节奏上，全年CPI大概率呈现“Q2偏低、Q3修复、Q4更清晰”的前低后高走势。综合核心CPI修复、猪肉项拖累和油价项支撑三条主线测算，预计2026年Q2、Q3、Q4 CPI同比大致分别为0.9%、1.3%和1.5%左右。Q2仍是全年偏低位置，原因在于猪肉项拖累最大；Q3随着猪价拖累明显收敛、油价继续托底，CPI修复将较Q2更为明显；Q4则在核心通胀继续抬升、猪肉项基本由拖累转向中性偏正的背景下，上行基础最为清晰。全年看，尽管猪价中枢低于年初预期，使得物价上行斜率较此前判断更平，但油价支撑和核心通胀修复足以对冲猪肉项的部分下拉，从而推动2026年CPI中枢较2025年明显抬升。
　　风险提示：内需复苏速度不及预期，地缘政治冲突不确定性较大。