2025Q4公司实现营收2913万美元，环比增长14%。2025Q4，公司实现收入为2913万美元，同比减少18.0%，环比增长14.5%，净利润为2343万美元（2024Q4为-1.81亿美元，2025Q3为-6132万美元），调整后净利润（即加回股权激励费用后的净利润）为-4864万美元（2024Q4为-4112万美元，2025Q3为-5472万美元）。分业务来看，1）2025Q4，公司Robotaxi服务收入为665.7万美元，同比增长159.5%，其中，乘客车费收入同比增加超过500%。2）2025Q4，Robotruck服务收入1312万美元，同比增长1.2%。3）2025Q4，授权和应用收入为935万美元，同比减少53.2%。
　　2025Q4，公司毛利率环比提升，费用率下降。2025Q4，公司的毛利率/净利率分别为12.8%/259.1%，分别同比变动-8.2/+769.0pct，分别环比变动-5.6/+501.1pct，费用率为266.4%，同比-242.0pct，环比-25.8pct。
　　小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业。1）Robotaxi规模化运营持续推进，截至2026年3月25日，公司的自动驾驶出租车车队已突破1400台，2026年，公司计划将Robotaxi车队规模扩至3000辆以上；2）2025年11月和2026年2月，公司分别在广州和深圳达成城市范围单车盈利转正。2）自动驾驶“朋友圈”扩容，2025年，公司与阳光出行合作，扩展下游部署网络。公司升级与如祺出行在广州的合作，扩大自动驾驶出租车车队规模。同时，公司于1月在北京与爱特博达成合作，拓展至高端商旅出行领域。此外，公司深化与丰田的战略合作，第七代车已启动量产，今年已锁定1,000台bZ4X车辆，为2026年的规模扩张提供核心运力。3）国内与海外市场同步拓展，国内，北京、上海、广州及深圳的商业化运营区域扩展至超2000平方公里；海外，截至2025年末，公司已在东亚、中东及欧洲八个国家建立战略布局。公司预期于2026年底前，将自动驾驶出行的营运版图扩展至全球逾20个城市，其中近半数将布局于海外市场。
　　风险提示：高阶智能驾驶推进不及预期的风险，行业竞争加剧风险。
　　投资建议：上调收入预测，维持利润预测，维持优于大市评级。考虑到公司Robotaxi商业化落地加速推进，我们上调收入预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为1.39/2.41/5.69亿美元（原预计26-27年1.10/2.12亿美元），考虑到公司产品结构变化对毛利率的影响、叠加研发支出加大等因素，我们维持利润预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为-2.15/-1.88/-1.14亿美元，维持优于大市评级。