煤电盈利修复带动业绩高增，近六年自由现金流首次转正。2025年公司实现营收2293亿元（同比-6.6%），归母净利润144亿元（同比+42.2%）。公司财务费用同比-9%至67.5亿元、平均融资成本降低至2.69%。全年燃煤、燃气、风电、光伏利润总额为132.7、12.7、56.1、28.8亿元，燃煤同比增厚61亿元、度电利润达0.037元（同比提升2分）。经营现金流净额672亿元（同比+33%），投资性金流出额573亿元（同比-10%），近六年自由现金流首次转正。
　　煤电价差扩大带动火电盈利修复，火电资本开支持续提升。2025上网电量为4376亿千瓦时（同比-3.4%），火电3691亿千瓦时（同比-7%、占比84%）；煤机利用小时3959小时（同比-326小时）。25年平均上网电价0.477元/千瓦时（降低1.7分），其中煤电0.465元/千瓦时（降低1.5分）。而单位燃料成本降至0.267元/千瓦时（度电降低3.3分）。年末可控装机156GW，新增11.9GW（风电/光伏/火电为2.4/ 5.4/4.2GW），清洁能源占比41%；26年规划资本开支621亿元（火电117亿元、同比+30亿元；风电305亿元、同比+65亿元；光伏72亿元、同比-73亿元）。根据26Q1发电量公告：Q1上网电量1015亿千瓦时（同比-4.8%）、平均上网电价为0.461元/千瓦时（同比降低2.2分）。
　　持续高分红彰显公用事业属性，股东回报稳定可期。公司连续多年保持高比例现金分红，23~25年每股派发0.20、0.27、0.40元，对应分红总额分别为31、42、63亿元；对应最新A、H股收盘价股息率约5.7%、7.3%，伴随盈利修复公司的公用事业属性凸显。
　　盈利预测与投资建议。预计26~28年EPS为0.84/0.89/0.95元/股，PE8.4/7.9/7.4x。参考同业给予26年12xPE对应A股合理价值10.02元/股，考虑AH溢价率H股合理价值8.06港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。煤价持续上行风险；利用小时、项目建设不及预期风险等