事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入2292.88亿元，同比-6.62%；实现归母净利润144.10亿元，同比+42.17%；其中，2025年Q4公司实现营业收入563.13亿元，同比-7.92%；实现归母净利润和扣非归母净利润-4.31和-5.59亿元，同比分别-55.49%和-216.32%。
　　燃料成本红利对冲量价压力，燃煤利润高增提振盈利总额。2025年全年，公司境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量4375.63亿千瓦时，同比-3.39%；其中煤机上网电量同比略有减少，其余电源电量同比均实现正增长。电价方面，受市场化交易电价下滑等因素影响，2025年公司电厂平均上网结算电价为477.08元/兆瓦时。成本方面，2025年公司煤炭采购均价同比下降12.5%，燃料成本优势持续体现，带动营业成本同比-10.26%，带动毛利率由2024年的15.14%提升至2025年的18.45%。利润分布方面，2025年公司燃煤/燃机/风电/光伏/水电/生物质分别实现利润总额132.70/12.70/56.08/28.83/0.48/-2.94亿元，同比分别+86%/+17%/-17%/+6%/+140%/+66%，燃煤利润的大幅增长带动公司利润总额同比攀升30.73%。
　　Q4煤价优势环比略有减弱，年末成本集中确认影响业绩释放。2025年Q4，受旺季需求以及煤炭供给控制等因素影响，煤炭价格有所反弹，导致公司煤价优势同比略有减弱，当期实现毛利率13.84%，同比仅提升1.35pct。与此同时，受年末成本集中确认影响，2025年Q4公司销售/管理/研发/财务费用同比分别+38%/+2%/+91%/+20%，同期公司的岳阳电厂、汕头电厂、桂林燃机等计提资产减值损失，导致Q4当期业绩为负。
　　2025年利润分配方案发布，稳健分红回报股东投资。公司发布2025年度利润分配方案，2025年公司拟向全体股东每普通股派发现金红利0.40元人民币（含税），现金分红比例为53.96%，与此前年度相近，有望稳健回报股东投资。
　　盈利预测与估值：展望2026年，考虑到美伊冲突及印尼煤炭产量的不确定性，煤价或具备一定支撑，公司燃料成本优势会有所收敛。但考虑到公司主力电厂所在的北方区域电价降幅整体较小，我们认为公司的区位优势有望部分对冲行业下行压力。预计2026-2028年公司分别实现归母净利润123.68/132.27/139.27亿元，同比变化-14.17%/+6.94%/+5.29%，2026年3月27日股价对应PE分别为9.51/8.89/8.44倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：用电量下滑风险；上网电价下调风险；风电光伏消纳难度提升风险；煤炭价格大幅提升风险。