事件描述
　　公司发布2025年年度报告：2025年公司实现营业收入2292.88亿元，同比降低6.62%；实现归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%。
　　事件评论
　　成本主导火电经营改善，减值限制业绩弹性释放。受电力供需形势偏宽松以及新能源挤压出力空间的共同影响，2025年全年公司煤机上网电量同比下降7.89%；燃机上网电量同比增长7.31%。电价方面，2025年煤机平均上网电价0.465元/千瓦时，同比降低0.015元/千瓦时；燃机平均上网电价0.730元/千瓦时，同比提升0.011元/千瓦时。2025年，公司煤机受量价回落影响，收入同比降低13.69%；燃机得益于量价齐升的拉动，收入同比增长8.87%。虽然煤机作为公司火电业绩贡献主力，2025年收入有所承压，但成本方面，得益于国内煤炭供需关系改善，公司境内火电厂单位售电燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.13%，带动境内燃料成本同比降低15.80%。燃料成本的显著回落能够有效对冲煤机营收压力，2025年公司火电板块经营持续改善。但由于公司2025年第四季度汕头电厂、岳阳发电等因相关机组关停或备用计提资产减值6.54亿元，一定程度限制火电板块业绩改善幅度。综合来看，2025年公司煤机板块实现利润总额132.70亿元，同比增长86%，煤机度电利润总额0.039元/千瓦时，同比改善0.020元/千瓦时，改善幅度较前三季度有所收窄；燃机板块实现利润总额12.70亿元，同比增长17%，燃机度电利润总额0.044元/千瓦时，同比微增0.004元/千瓦时，燃机板块保持稳健经营。
　　绿电板块延续承压，全年业绩表现优异。截至2025年底，公司风电及光伏装机分别为2061.8万千瓦、2506.9万千瓦，同比分别增长13.85%、26.38%，装机扩张节奏较2024年已经有所放缓。在装机规模保持较快增长的带动下，即使面临风电及光伏利用小时分别同比下降161、34小时的压力，2025年公司风电及光伏上网电量仍实现同比增长10.59%、42.77%。电价方面，2025年风电及光伏上网电价分别为0.456、0.378元/千瓦时，同比下降0.055、0.042元/千瓦时，其中光伏电价降幅较2024年已经有所放缓。或受风电利用小时及电价降幅更大以及四季度针对仪征风电以及萝北风电等计提资产减值的共同影响，风电和光伏的盈利表现存在一定分化：2025年风电利润总额同比下降17%，光伏利润总额同比增长6%；风电及光伏度电利润总额分别为0.137、0.111元/千瓦时，同比分别下降0.046、0.039元/千瓦时。得益于年内水电经营平稳以及减值规模收窄，2025年公司水电业务扭亏为盈。境外业务方面，大士能源实现利润总额21.10亿元，同比降低21.34%，主因系新加坡电力需求放缓、市场电价下降。整体而言，在火电板块业绩显著改善的带动下，2025年公司实现归母净利润144.10亿元，同比增长42.17%。
　　投资建议：2025年公司拟派发股息0.40元/股，派息比例53.96%，按照3月24日收盘价测算A/H股息率分别为5.32%、7.72%，彰显稳健红利价值。根据最新财务数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年EPS分别为0.77元、0.84元和0.92元，对应PE分别为9.77倍、8.94倍和8.13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性风险