投资要点：
　　事件：华能国际发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入1729.75亿元，同比-6.19%，归母净利润148.41亿元，同比+42.52%，经营性净现金流527.73亿元，同比+22.75%。单Q3营业收入609.43亿元，同比-7.09%，归母净利润55.79亿元，同比+88.54%，Q3毛利率为20.59%，同比+3.74pct、环比+0.35pct，计提资产减值3.65亿元，去年同期为11.93亿元，营业外支出1.39亿元，去年同期为6.39亿元，财务费用同比-3.85亿元，所得税率同比-5.2pct。我们点评如下：
　　火电：三季度公司煤电、气电上网电量同比-7.16%、-0.30%，降幅较Q2有所扩大，测算公司三季度平均上网结算电价同比-4.95%（-0.024元/度），上半年为同比-2.69%（-0.013元/度）。成本侧大幅下行提升煤电板块盈利能力，三季度公司营业成本同比11.3%，单三季度煤电利润总额为59.58亿元，同比+130%，若同时剔除去年及今年资产减值影响，单三季度煤电板块度电利润总额为0.063元/度，同比+0.032元/度、环比+0.016元/度。三季度公司气电板块利润总额1.31亿元，同比-54%。
　　绿电：三季度风电、光伏分别实现税前利润7.20、14.84亿元，分别同比-38%、+25%，单季度二者合计实现税前利润22.04亿元，同比-6%。Q3对应风电、光伏度电利润总额分别为0.088、0.180元/度，同比-0.059、-0.029元/度。前三季度公司新增风光装机各2.2、4.6GW，单Q3分别新增0.28、0.29GW，增速放缓。
　　投资建议：维持“增持”评级。煤价弹性以及减值费用控制下盈利大幅提升。我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为159.26、166.97、172.34亿元，同比+57.1%、+4.8%、+3.2%，对应11月4日A股收盘价PE估值分别8.0x、7.6x、7.4x。按照2024年扣除永续债利息后分红比例假设，2025年业绩对应A/H股息率分别为6.0%、8.2%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险