华能国际发布三季报：中国企业会计准则下，3Q25实现营收609.43亿元（yoy-7.09%，qoq+17.88%），归母净利55.79亿元（yoy+88.54%，qoq+30.07%），归母净利符合我们预期的47.49-62.39亿元（中值54.94亿元）；1-9M25实现营收1729.75亿元（yoy-6.19%），归母净利148.41亿元（yoy+42.52%），扣非净利140.41亿元（yoy+39.83%）。1-9M25公司煤电度电利润总额同比+2.8分至5.1分，看好公司煤电2025年全年盈利表现；公司2024年分红比例58.8%（测算时分母为剔除永续债利息后的归属于普通股股东净利润），假设2025年分红比例同比持平，我们测算公司A/H股2025E股息率高达5.37%/7.55%，高股息价值突出，维持“买入”评级。
　　煤电：3Q25度电利润总额同比/环比+3.6/1.5分至6分
　　3Q25，公司境内煤电发电量同比-7.16%至999.95亿千瓦时，但我们测算3Q25公司境内煤电度电利润总额6.0分，同比+3.6分，环比+1.5分，同比+148.0%主要得益于入炉标煤单价同比大幅下降，环比+35.0%主因：1）3Q25境内煤电上网电量环比+32.6%，度电固定成本分摊环比下降；2）考虑煤炭库存影响，公司3Q25入炉标煤单价或较2Q25进一步下降。1-9M25，公司境内煤电度电利润总额同比+2.8分至5.1分，境内气电表现较为稳健，气电度电利润总额为4分，同比基本持平。
　　新能源：电价影响下度电利润总额同比下行，Q3新增装机放缓
　　3Q25，公司新增风电/光伏装机容量276.8/292.34MW，合计569.14MW，较1H25的合计新增风光装机容量6262.91MW显著减少。3Q25，公司境内风电利润总额同比-38.5%至7.2亿元，度电利润总额8.8分，同比下降5.9分，主要是市场化推进过程中上网电价同比下降较多；环比下降7.6分，环比降幅大于同比降幅主要是Q3为一年中的小风季，利用小时数相对偏低。公司境内光伏3Q25利润总额为14.84亿元，同比+25.2%，主要得益于新增光伏装机较多；度电利润总额为18分，同比-2.9分主要是电价同比下降，环比+0.9分主要是Q3光照条件一般为四个季度中最佳，光伏利用小时数环比提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑1-9M25公司资产减值损失同比-47.9%至6.21亿元，我们下调公司2025-27年资产减值损失预期44.8/44.9/44.9%至16.22/16.28/16.09亿元，从而上调公司2025-27年归母净利润预期11.7/10.5/9.5%至140/144/147亿元。A股：预计公司26年新能源权益利润82.35亿元和火电权益净资产611亿元，分别给予26EPE20.0x和PB1.05x（可比公司Wind一致预期26EPE/PB 17.7x/0.94x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火电盈利能力更突出，扣除永续债后目标市值1487亿元，对应股价9.47元（前值：9.02元基于新能源/火电25EPE20.0x/PB0.98x），维持“买入”评级。H股：预计公司2026年扣除永续债后BPS为4.77元，看好公司新能源业务长期发展和火电业绩持续修复，给予公司1.4x 2026EPB，较其历史5年均值（0.81x）约高1.9个标准差，目标价7.33港币（前值：5.97港币基于1.3x 2025EPE），维持“买入”。
　　风险提示：煤价降幅/电价/利用小时数/风光新项目投产节奏不及预期；减值金额高于预期风险。