华能国际发布2025年三季报，前三季度实现营业收入1729.75亿元，同比-6.19%；归母净利润148.41亿元，同比+42.52%。
　　Q3业绩超预期增长。公司前三季度实现营业收入1729.75亿元，同比-6.19%，主要系发电量和电价同比下降；归母净利润148.41亿元，同比+42.52%，主要受益于燃料成本下行。其中，3Q25实现营业收入609.43亿元，同比-7.09%；归母净利润55.79亿元，同比+88.54%。
　　煤电电量下滑，度电盈利进一步增长。前三季度，公司实现上网电量3314.51亿千瓦时，同比-2.87%。其中，3Q25公司煤电上网电量999.95亿千瓦时，同比-7.16%，气电上网电量87.76亿千瓦时，同比-0.3%。分区域来看，云南、重庆、吉林、天津、湖南煤电电量降幅较大，分别同比下降55.61%/28.36%/14.92%/14.84%/11.63%。公司前三季度平均上网电价为478.71元/兆瓦时，同比-3.54%，测算Q3上网电价为467.98元/兆瓦时，同比-5%，环比-3%。前三季度公司煤电板块实现利润总额132.68亿元，测算Q3煤电度电利润总额为0.06元/千瓦时，同比+0.036元/千瓦时，环比+0.015元/千瓦时。
　　新能源电量维持高增速，光伏度电盈利环比改善。Q3公司风电、光伏分别实现上网电量81.88亿千瓦时、82.67亿千瓦时，同比增长2.99%、45.41%。测算Q3风电度电利润总额为0.088元/千瓦时，同比-0.059元/千瓦时，环比-0.076元/千瓦时；光伏度电利润总额0.18元/千瓦时，同比-0.029元/千瓦时，环比+0.009元/千瓦时。
　　盈利水平明显修复，投资收益进一步支撑业绩增长。前三季度公司实现毛利率19.95%，同比+3.92pct；净利率为11.24%，同比+3.99pct。销售/管理/研发/财务费率分别为0.11%/2.81%/0.55%/2.88%，同比+0.02pct/+0.31pct/-0.07pct/-0.36pct。随着带息负债资金成本同比下降，前三季度公司财务费用同比减少16.5%至49.75亿元。公司实现投资收益10.24亿元，同比-6.01%。
　　盈利预测与估值。冷冬预期下，公司火电有望充分发挥保供作用，Q4电量预计有所修复；全年煤价有望维持较低水平，两部制电价实施稳定盈利，煤电业绩有望延续高增长；Q3公司新并网发电装机容量230.81万千瓦，有望进一步贡献业绩增长。考虑到煤价下行对于公司成本有较大优化，调增公司2025-2027年归母净利润预期至143.13、150.76、158.76亿元，分别同比增长41%、5%、5%，当前股价对应PE分别为8.5x、8.0x、7.6x，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤炭成本高于预期、项目建设进度不及预期、现金回收不及预期。