事件：公司发布2025年年报，全年实现营收2292.88亿元，同比-6.62%；归母净利144.10亿元，同比+42.17%。25Q4单季度实现营收563.13亿元，同比-7.92%，归母净利润-4.31亿元；25Q4亏损主要系计提减值损失共计15.01亿元（其中资产减值损失13.96亿元，信用减值损失1.05亿元）。利润分配方案为每股派发现金红利0.4元（含税），2026年3月26日收盘价对应股息率为5.3%。海外机组经历往年超额收益后，25年整体盈利有所下降；25年新加坡业务利润总额21.10亿元，同比-21.34%；巴基斯坦业务全年利润总额8.61亿元，同比-11.59%。
　　25年火电利用小时数同比下行显著，风电利用小时数下行水平高于光伏。25年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为3401.59/289.3/408.65/258.81亿千瓦时，分别同比-7.89%/+7.31%/+10.59%/+42.78%。公司主要的发电类型利用小时数均有所下降，其中煤电/燃机/风电/光伏利用小时数分别为3959/1982/2134/1151小时，同比分别-326（-7.6%）/-448（-18.4%）/-161（-7.0%）/-34（-2.9%）小时。
　　上网电价下行导致整体营收承压，燃机上网电价同比提升。境内电力热力收入同比减少136.36亿元，同比-6.31%，主要原因是境内售电量和电价同比下降：（1）境内上网电量4,375.63亿千瓦时，同比下降3.39%，减少收入约67.25亿元；（2）含税平均结算电价477.08元/兆瓦时，同比下降3.48%，减少收入约66.53亿元。分板块而言，煤电/燃机/风电/光伏（含税）上网电价分别为0.465/0.730/0.456/0.378元/千瓦时，同比-1.5/+1.1/-5.5/-4.2分/千瓦时，对应-3.2%/+1.5%/-10.7%/-10.0%。
　　燃料成本大幅下降，拉升公司整体业绩水平。境内电力热力成本同比减少197.85亿元，同比-10.70%，主要原因是境内燃料成本同比减少224.49亿元，同比-15.80%；单位售电燃料成本266.88元/兆瓦时，同比-11.13%。因此火电25年利润总额整体提升显著；风电板块装机大幅提升叠加利用小时数下行，提高度电成本，利润总额有所下行；燃煤/燃机/风电/光伏利润总额分别为132.7/12.7/56.08/28.83亿元，同比+86%/+17%/-17%/+6%。
　　盈利预测、估值与评级：公司燃料成本下行显著，我们上调公司2026E-2027E归母净利润至135.68/140.58亿元（前值为130.82/139.13亿元），并新增2028E为146.90亿元，折合EPS分别为0.86/0.90/0.94元，对应PE为9/8/8倍。基于：1）新能源转型趋势确定，2026年公司风电/光伏资本开支计划分别为305亿元/72亿元，同比分别+65/-73亿元，新能源资本开支维持高水平；2）煤电度电盈利持续改善，我们维持公司评级为“买入”。
　　风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。