2025年港股内房公司整体业绩依然承压，受结转规模下降及毛利率下行的影响，营收与利润双双下滑。销售规模继续收缩，但头部房企在市场调整中仍展现出更强韧性。拿地意愿略有恢复，但整体依然处于去库存进程。值得注意的是，房企减值压力逐步疏解，财务结构也在持续优化，融资成本进一步下行。尽管规模收缩，但整体运营质量在提升。展望“十五五”，大部分房企都在经营性业务或轻资产业务层面有更高的预期，我们预计来自第N增长曲线的业务收入和利润占比有望提升，企业α价值会进一步体现。
　　业绩：结转规模与利润率探底，减值压力趋缓
　　2025年，总体房企营收同比-5.8%，增速较2024年下降3.4pct，归母净利润同比-27.2%，降幅较2024年走阔7.0pct，归母净利润率2.92%，同比-1.48pct，自2018年以来已连续7年下行。结转资源储备继续下滑。但减值压力有所缓释。25年总体房企资产减值损失为115亿元，同比-11.5%。我们认为房企盈利企稳的焦点在质不在量。以下因素有望逐步推动利润表修复：1）减值压力缓释；2）房价有望进入二阶导转正；3）新项目的结转规模占比逐步提升。
　　销售及扩张：行业集中度提升，以销定产优化土储
　　2025年总体房企全口径合同销售金额同比-12.4%，降幅较2024年收窄5.9pct，优于百强房企平均变动（-19.8%）。26年整体供货计划收缩11%，销售预期保持审慎。随着房价二阶导转正，我们认为布局合理且近年所获项目占比较高的房企有望呈现销售弹性。25年房企拿地意愿在低基数基础上有所修复，当前房企普遍以“以销定产、精准投放”为原则，土储维持在低位，坚持深耕核心城市。
　　融资：杠杆从降规模到优结构，融资成本优势巩固
　　2025年总体房企有息负债存量同比微涨0.3%。快速去杠杆的进程基本结束，房企融资端的改善从负债总规模下降，转向为结构的优化。年末整体杠杆进一步优化，但因销售规模的下降，与回款相关的净负债率略有上升，但从债务覆盖角度，资金依然充足。2025年，总体房企的平均融资成本为3.14%，同比-0.49pct。2026年我们认为可以继续关注流动性环境的变化，头部房企的融资成本有望进一步下降。
　　展望：企业α属性有望增强
　　站在“十五五”的起点展望未来5年规划，房企基于自身优势战略各有分化，共性是均从规模扩张转向质效提升和模式转型，包括：1）央企龙头侧重完善多元协同发展的生态，增强更具逆周期属性以及稳定现金流的业态在公司业绩中的贡献度；2）品质房企坚守开发、打磨品质的同时，强化产品力的外溢价值兑现；3）中型房企以销售市占率提升为目标；4）民企实现从现金流修复至业绩修复的跨越。我们预期今后房企α属性将愈发显著。
　　投资建议
　　整体而言，房企的看点在质不在量，尤其是房价对于企业业绩修复更具乘数效应。我们认为2026年起，我国房地产价格将进入二阶导转正阶段，是逐步布局地产股的时机。建议关注：1、历史负担较轻或者现金流更为健康的企业，为新一轮扩张做准备：华润置地、建发国际集团、中国海外发展、绿城中国、中国金茂、越秀地产等；2、估值处于低位、或计提减值准备较为充分的企业，如龙湖集团等。
　　风险提示：房地产政策波动，房地产市场复苏不及预期，部分房企经营风险。