2025年下半年以来，超长债利差持续走阔，但近期利差有所收敛。2025年下半年起，受股债跷跷板、超长债供给冲击等影响，30年-10年国债利差持续走阔，今年以来更是持续保持40bps以上的高位。但4月以来，随着30年国债收益率下行，30-10年国债利差也随之收窄。这一走势的背后是何种原因？后续超长债利差可能收敛至什么位置？本文将对此分析。
　　前期利差的持续高位可能并非完全是基本面的原因，机构做空行为也可能对利差造成影响，一定程度上推动了利率过度上行。由于30年国债收益率对经济基本面的变化反应更敏感，基本面走强往往会带动30-10年国债利差走阔，历史上超长债利差与GDP增速走势也较为一致。但近期经济基本面无明显改善，出口、社融存量同比、M2等指标均低于市场预期，超长债利差或一定程度上偏离基本面。而随着新一年特别国债发行逐渐临近，市场担忧目前的活跃券25特别国债06成为被切券对象，因此对其进行做空，近期特6借贷供不应求。近期债券借贷余额同比迅速上行，而借券可以用于做空，或反映机构做空行为带动了30年国债利率的上行。
　　超长债调整之后，换手率边际下降，一定程度上推高了期限利差，但随着近期市场活跃度的提升，预计将有所恢复。换手率一定程度上代表着债券的流动性，换手率高的债券能够获得价格溢价。2023年以来，超长债换手率大幅攀升，超长债由配置品种转为交易品种，给其价格带来溢价。而今年以来，超长债调整后换手率边际下降，由2025年12月的9.6%下降至2026年3月的8.0%，超长债流动性小幅回落，也一定程度上推高了期限利差。但随着4月以来市场活跃度的提升，预计这一情况将有所恢复。
　　而近期利差收窄或是此前超长债利差超调后回落的结果。我们以影响超长债期限利差的R007、30年国债换手率、10年以上超长国债净融资、Wind全A指数、超长债供需关系指标作为解释变量，对超长债利差进行回归。据拟合结果，3月超长债利差拟合中枢值为42.5bps，上限为54.7bps左右，但实际利差52.9bps已明显超过拟合值、接近1个标准差上限，显示利差或存在一定的超调，近期的回落更多是对此前超调的反应。
　　随着特6借贷集中度升至高位，后续持续做空规模或受制约。30年国债活跃券主要为26附息02、特6与特2，其中26附息02规模较低，做空规模有限。而规模较大的特6借贷集中度目前已至45.9%左右，借贷余额达1134亿左右，意味着这只存量2470亿元的30年最活跃券已有近一半被借出，后续持续做空规模或受制约。此外，如果市场持续修复，30年国债做空或面临平仓，做空力量减弱，将进一步推动市场修复。
　　超长债换手率仍维持高位，流动性溢价上升压力较小。虽然今年以来超长债换手率边际下滑，但仍维持高位，且4月以来有所恢复，1-14日，30年国债换手率回升至9.6%的历史高位，相比3月回升1.6个百分点，显示市场对超长债兴趣不减，超长债流动性仍较高，流动性溢价上升压力较小。
　　根据拟合模型，预计30-10年国债利差在40bps左右，较目前49bps左右仍有下降空间。我们对后续4-6月变量进行假设以估计后续利差走势。假设R007至二季度末线性下降至1.45%；超长债净融资根据2026年财政赤字、过去三年30Y国债4-6月净融资额占比计算得到，分别为996、1118、783亿元；假设换手率维持3-4月平均水平；假设美伊冲突扰动下A股走弱，二季度末万得全A指数回落至6500点，假设超长债供需指标按过去一年情况线性增长。根据2022年以来样本回归的拟合模型，对应4-6月30年与10年国债利差中枢分别为41.3、40.0、39.9bps，低于目前49bps左右的利差水平，显示后续超长债利差仍有下降空间。
　　风险提示：测算误差风险；风险偏好恢复超预期风险；货币政策调整风险。