股债之间的负相关性，是利用股债构建更低风险，获取稳定收益资产组合的基础。但股债之间的相关性却在今年发生了变化。2025年股债之间具有很好的负相关性，随着权益市场的走强，债券利率，特别是长债利率也持续攀升，Wind全A指数和10年国债、30年国债等具有很高的负相关性，显示两者具有很好的对冲效果，构建股债组合能够有效的降低风险，提升收益。但从今年1月开始，股债之间负相关性消失，转而呈现出一定的正相关性。Wind全A指数与10年国债、30年国债均出现明显的正相关情况，即股市和长债同涨同跌。10年、30年国债估值日度降幅和Wind全A日涨幅20天移动的相关系数也从2025年8月20日的-0.59和-0.6左右上升至目前的0.28和0.31。股债之间不再是负相关，而转为正相关。
　　股债跷跷板在去年非常明显，但今年则更多是同涨同跌，特别是长债和股票。而股票与二永、短债等相关性变化幅度较小，但同样并未呈现出明显的负相关情况。股票和短债相关性一直不高且不稳定，而股票与二永方面，今年正相关程度虽然较低，但也有一定的正相关效应，这可能与今年基金缩短久期增配信用和短债有关。
　　理论上，驱动因素不同，可能形成不同的股债相关性，如果驱动因素来自基本面，股债更多是跷跷板，如果驱动因素来自资金变化，则更可能同涨同跌，但今年的股债的变化则有其特殊性。如果驱动因素来自基本面，例如基本面回升带动融资需求增加，推升利率，同时企业盈利改善推动股票上涨，这时股债则会呈现出明显的跷跷板效应。而如果是资金宽松推动整体利率水平下降，而资金的充裕也会带来贴现率下降，推动股市估值提升，进而形成股债同涨同跌的情况。但今年的股债同涨同跌难以用资金来解释，虽然资金确实宽松推动短端利率下行，但这并未形成股市估值的持续提升。今年股债相关性的变化有特殊的原因。
　　我们认为今年股债同涨同跌更可能是由于股债再平衡资金的增加，以及固收+资金放量的结果。股债再平衡资金指利用股债之间的负相关性，通过一定的股债配比来平衡资产组合波动的风险，这意味着这类资金进入会同时推升股债，退出也会同时导致股债下跌。固收+资金也具有类似效果。因此，市场越来越多的资金利用股债之间的负相关性可能会导致两者负相关性降低甚至消失。这种情况下，股债的表现并非由基本面驱动，而是由交易行为共振驱动。根据我们此前的测算，由于债市调整，理财、保险、养老金、二级债基2025年下半年增配股票超7000亿元，固收+规模的攀升或扰动了股债之间的负相关性。
　　股债负相关性的消失，甚至转为正相关性，意味着波动风险加大。股债风险对冲的基础是股债之间的负相关性，特别是对股债平衡策略来说。但如果大量资金采用此策略，而且在波动加大情况下形成较大的短期申赎，并驱动股债短期同涨同跌，那么股债之间将无法相对对冲风险，平衡策略也无法有效实现目标。固收+更多的是通过放大权益波动来博取收益，也难以实现降低风险的目标。
　　而这意味着资产配置也需要做相应的调整，去年的经验已经不适用。去年股债之间较高的负相关性在今年已经不复存在，这意味着相应的资产组合也需要进行调整。如果需要通过资产组合降低风险，那么更应该选取具有负相关性的资产。在债券资产中目前长债和股票已经没有这种特性，信用和短债效果也不明显。如果资产组合更多的倾向于稳定或者收益，在股债资产组合中更应该增加单一资产占比。如果需要降低波动则应该增加债券占比，如果能够承受更大波动以获取更高收益，则应该增加权益配比。在股债之间负相关性恢复之前，通过两者来对冲降低风险则较为困难。
　　风险提示：货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；海外政策变化超预期。