近年来30年国债在活跃券与非活跃券之间切换的过程中，利差不断拉大。2023年末，30年国债活跃券与非活跃券之间的利差仅-3.5bps，到了2024年末拉大到-3.8bps，而到了2025年末则迅速拉大到-7.1bps，活跃券切换带来的投资机会值得关注。
　　近期随着新一年特别国债发行临近，特别国债活跃券切券行情一定程度上出现了提前反映的情况。新一年的特别国债发行逐渐临近，在此背景下，市场担忧目前的活跃券25特别国债06（简称“特6”）成为被切券对象、利率上行，因此提前交易切券。目前新券特6与次新券特2（25特别国债02）之间的利差不断收敛，特6近几日的表现已弱于特2，特6-特2的利差已扩大至2bps左右。30年特别国债活跃券投资机会到底如何？本文将根据历史经验，从利差变动、成交量等方面进行梳理。
　　特别国债切券行情从2024年11月以来加剧，第一支和第三支有明显的切券效应。2024年11月以前，切券行情较为不明显，特1、特4和此前的30年活跃券利差不大，基本在3bps以内；在此之后切券行情加剧，活跃券和非活跃券之间的利差大幅走阔。过去两年每年发行的三支特别国债中，第一支和第三支有明显的切券效应，活跃券和非活跃券利差一般在6-10bps，第二支由于发行跨度短，一般没有成为主要活跃券，利差较低。
　　历史上30年特别国债新老券利差呈V型走势。我们统计30年特别国债新券上市日至更新的券上市后新老券利差收敛日之间的新老券利差，发现新老券利差多呈现出“V”型走势，在更新的券发行前，次新和新券利差逐步拉大，而当更新的券发行之后，原新老券利差将逐步收敛。除去特5和25特6两只新券存续期正值债券熊市，新老券利差倒挂，其他新老券利差最大值多在-11至-14bps。
　　从成交量看，30年特别国债新老券利差达到峰值的时点并无特殊的规律。从我们统计的样本看，达到最大利差时，新券成交笔数占次新券成交笔数的50%-1400%，跨度较大，因而我们或难以从成交笔数的角度来判断30年特别国债新老券利差。30年特别国债新老券套利模式并不成熟，同时近年来，伴随利率中枢不断下移，30年国债受到市场的青睐，二级流动性不断抬升，因而新券较次新券的成交笔数本身就会出现抬升，根据阈值的标准或难以对30年国债新老券利差做出预判。
　　目前特6与特2之间利差继续调整的空间较小，切券后二者或同时活跃度下降、利差上升。我们可以结合过去30年特别国债的切券情况以及当下特6与特2的交易量、利差等来推测未来行情。本次30年特别国债活跃券切券一定程度上被提前反映，特6成交量提前减少，而特2成交量则较为稳定，目前特6和特2成交量相差并不是很大，特6每日成交量约为400-550亿元，而特2约为200-350亿元。目前特6与特2利差为2bps，考虑到税差6-12bps，那么税差调整后利差在-4至-10bps。从历史经验来看，2025年特2（（新券）切券之后，2024年的特6（（次新券）值值然高于特4（（老券）约4.9bps（（2025年5月底），但目前25年特6（（发行新券后将变成次新券）与特2（发行新券后将变成老券）之间的利差较小，继续调整的空间预计有限，有可能出现新的特别国债发行之后，特6和特2活跃度同时下降，导致利差同时上升的情况。
　　风险提示：测算误差风险；货币政策宽松超预期；流动性超预期