核心观点
　　25年公司营收24.5亿元/-18.9%，仍保持承压态势，主要系医美终端消费需求疲软以及嗨体、再生类产品面临的市场竞争加剧，25Q4营收同比-9.6%、环比降幅收窄，主要得益于新品臻爱塑菲有所放量。25年溶液类、凝胶类产品营收分别-27.5%、-26.8%，冻干粉类产品营收为2.08亿元、成为重要增量。25年公司归母净利润同比-34.1%、主要系费用前置投放。
　　展望后续，公司内生研发以及外延并购有望开启新的增长曲线。26年1月公司肉毒素已获批、将于26年贡献新的增量；司美格鲁肽/去氧胆酸等研发管线稳步推进。除此之外，公司于2025年4月30日完成收购韩国REGEN并纳入合并报表，有望进一步丰富再生产品矩阵；并依托REGEN原有的海外渠道有望开拓出海业务。
　　事件
　　公司发布2025年年报：2025年公司实现营收24.53亿元/-18.94%，归母净利润12.91亿元/-34.05%，扣非归母净利润10.99亿元/-41.30%，基本EPS为4.28元/-34.15%，ROE（加权）为17.01%/-11.00pct。
　　简评
　　医美终端景气较弱叠加竞争加剧，25年公司延续承压、25Q4营收降幅环比收窄。25年公司营收同比-18.9%，其中25Q1-Q4单季度营业收入分别为6.63亿元/-17.9%、6.36亿元/-25.1%、5.66亿元/-21.3%、5.88亿元/-9.6%，单四季度收入同比下滑幅度环比改善，主要得益于25年4月收购并表的REGEN公司的新品臻爱塑菲（AestheFill）有所放量。分产品看，1)溶液类注射产品：25年公司营收12.65亿元/-27.5%，毛利率为93.1%/-0.7pct；2)凝胶类注射产品：25年营收8.9亿元/-26.8%，毛利率为97.3%/-0.7pct，濡白天使受到新品冲击较大；3)冻干粉类注射产品：25年营收2.08亿元，主要为聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉，即并购的REGEN获得的面部填充产品Aesthefill。传统主力产品营收降幅较大主要系产品增值税率从3%提高至13%以及行业竞争加剧影响。
　　公司毛利率有所下降，研发和销售费用增加拖累业绩。25年公司归母净利润12.91亿元/-34.1%，业绩承压主要受到费用投放影响。25年公司毛利率为92.70%/-1.94pct，主要系产品结构变化导致。费用端，25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为15.77%/+6.62pct、7.44%/+3.38pct、14.67%/+4.63pct、0.31%/+1.34pct，销售费用增加主要系人工费和广告宣传费增加，管理费用增长主要系REGEN并购相关法律、咨询等费用增加。营收下滑叠加费用增加下，25年公司净利率为53.07%/-11.59pct。
　　研发管线稳步推进，26年重点关注REGEN臻爱塑菲和肉毒产品放量及国际化。研发端，公司持续加强研发投入，25Q3公司旗下全资子公司北京诺博米诺地尔搽剂获证（用于治疗男性脱发和斑秃）；2025年10月公司完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”备案；A型肉毒素Hutox于26年1月获证，且公司拟与Huons BP签订A型肉毒采购框架协议，26年度预计交易金额不超过6000万。除此之外，公司第二代埋植线、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶颞部适应症、阿达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶已进入注册申报阶段；去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶、司美格鲁肽等正在推进临床试验阶段。外延并购上，公司已于2025年4月30日完成收购韩国REGENBiotech公司59.5%股权（对应金额1.90亿美元）并纳入合并报表，REGENBiotech为韩国再生医美龙头，核心产品包含AestheFill（面部）和PowerFill（身体），进一步丰富再生产品矩阵；并依托REGEN原有的海外渠道有望开拓出海业务。
　　盈利预测：预计2026-2028年营收为27.5、30.7、33.4亿元，同比+12.3%、+11.4%、+8.7%；归母净利润14.5、16.1、17.5亿元，同比+12.6%、+10.8%、+8.6%，对应PE为23.7、21.4、19.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）医美监管加强：公司的主营产品为Ⅲ类医疗器械，属于许可经营产品。如果国家对于医疗器械生产和经营的政策改变，可能对公司的经营计划产生影响；2）产品研发和注册风险：公司新产品研发从实验室研究至最终获批上市销售，一般需经过实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等多个环节，具有一定的不确定性，公司面临产品研发和注册风险。3）市场竞争加剧的风险：公司是国内领先的医疗美容创新产品提供商，在国内市场具有一定的先发优势。近年来医疗美容市场的需求快速增长，公司所处行业发展前景向好，主导产品行业平均毛利率水平较高，吸引多家企业通过自主研发或者兼并收购的方式进入国内市场，行业竞争将逐渐加剧，公司的经营业绩将面临市场竞争加剧的风险。