事件：爱美客发布了2025年年报。报告期内，公司实现营业收入24.53亿元，同比-18.94%；实现归母净利润12.91亿元，同比-34.05%。其中，2025年单Q4，公司实现营收5.88亿元，同比-9.61%；归母净利润1.98亿元，同比-46.85%。
　　经营分析：1）收入端：宏观经济承压叠加行业竞争加剧共振，核心产品阶段性下滑。2025年，①溶液类注射产品实现营收12.65亿元，同比-27.48%，营收占比下滑6.07pp至51.57%；②凝胶类注射产品实现营收8.90亿元，同比-26.82%，营收占比下滑3.91pp至36.27%；③冻干粉类产品实现营收2.08亿元，营收占比为8.48%；④其他产品实现营收0.90亿元，同比+36.67%，营收占比提升1.5pp至3.68%。2）利润端：产品销售结构变化拖累毛利率下滑。2025年，公司毛利率为92.7%（-1.94pp）。具体分产品来看，溶液类/凝胶类/冻干粉类/其他类产品毛利率分别为93.11%、97.32%、83.74%、62.01%，同比-0.65pp、-0.66pp、-0.78pp、+8.9pp。2025年，公司净利率为53.07%（-11.59pp）。3）费用端：销售、研发投入持续加码，费用率整体上行。2025年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.77%/7.44%/14.67%，同比+6.62pp/+3.38pp/+4.63pp。
　　未来看点：内生+外延双轮驱动，成长空间持续打开。1）内生：产品矩阵持续丰富，适应症领域不断拓宽。2025年5月，公司推出新品“嗗科拉”，用于成人颏部后缩填充治疗，与“嗨体”“濡白天使”等现有产品形成协同效应，实现多品类组合及核心场景广泛覆盖。2025年9月，公司全资子公司旗下米诺地尔搽剂获批，助力公司布局毛发再生领域，为中长期发展提供新动能。2026年1月，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获批，产品矩阵进一步扩容。2）外延：收购REGEN落地，产品与渠道协同驱动国际化进程。目前公司已完成对REGEN公司的控股收购，新增AestheFill与PowerFill两款已在全球市场具备良好基础的核心产品。借助其成熟的品牌影响力和全球化分销渠道，公司国际化战略布局进一步提速。
　　盈利预测和投资建议：爱美客作为医美合规龙头，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构筑了显著的竞争优势。公司通过外延并购进一步拓展业务边界，业绩增长动能持续强化，未来发展潜力值得期待。建议持续关注后续新品获批进度及海外业务整合情况。2026-2028年，我们预计公司实现归母净利润14.53/16.15/18.02亿元，EPS分别为4.8/5.34/5.96元，当前股价对应的PE分别为25.52/22.96/20.58倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。