本报告导读：
　　受行业竞争影响公司主力产品下滑、同时费用刚性导致盈利承压，25年AestheFill贡献2亿收入，关注后续表现及肉毒产品销售进展。
　　投资要点：
　　考虑公司原有主力产品竞争加剧，下调盈利预测，预计26-28年EPS为4.76元（-2.02）、5.28元（-2.01）、5.80元，考虑公司作为医美注射针剂上游龙头，终端渠道建设及推新方法论成熟，中长期自研及收购产品管线接力增长、有望逐步迎来拐点，给予26年35xPE，目标价166.67（-55.58）元，维持“增持”评级。
　　受行业竞争加剧影响，公司业绩下滑。2025年公司营收、归母净利润、扣非归母净利润24.53、12.91、10.99亿元同比-18.94%、-34.05%、-41.30%，对应25Q4营收、归母净利润、扣非归母净利润5.88、1.98、1.22亿元同比-9.61%、-46.85%、-64.14%，受行业竞争影响核心产品承压同时费用相对刚性，公司业绩下滑。25年公司毛利率92.70%同比-1.94pct，受产品结构变化及竞争加剧影响，销售费用率15.77%同比+6.62pct、公司增加销售人员及会议等销售支出，管理费用率7.44%同比+3.38pct、研发费用率14.67%同比+4.63pct，因费用相对刚性同时并购及投资增加中介费用，公司2025年净利率53.07%同比-11.59pct、25Q4净利率33.04%同比-24.05pct，盈利承压。
　　溶液类及凝胶类营收下滑，并购AestheFill贡献增量。分产品看，2025年公司溶液类（嗨体为主）、凝胶类（濡白为主）营收12.65、8.9亿元同比-27%、-27%，溶液类、凝胶类毛利率93.11%、97.32%同比-0.65、-0.65pct，受竞争影响核心产品下滑；公司新增的冻干粉类注射产品（AestheFill）2025年贡献营收入2.08亿元。
　　肉毒获批，产品矩阵持续完善下有望迎来拐点。公司独家代理的肉毒产品于2026年1月获得药品注册证，收购众兴美源、上海维脉布局上游医美原料及医美能量源设备领域，进一步完善医美全产业链布、拓宽产品矩阵。公司大力推进国际化战略，通过对REGEN公司的收购整合系统推进国际化布局，关注后续新品及出海业务表现。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、获批进度不及预期。