双引擎驱动高速增长，全球临床开发持续推进。亚盛医药作为纳斯达克和港交所双重上市的医药创新企业，通过布局奥雷巴替尼、利沙托克拉双核心产品，构建血液瘤治疗领域护城河。2025年两款产品销售及商业化权益收入合计5.74亿元，同比增长90%。奥雷巴替尼作为中国首个上市的第三代BCR-ABL抑制剂，2025年已实现医保全覆盖的首个完整销售年度，产品准入医院和DTP药房数量超过800家，商业化放量势头强劲。利沙托克拉于2025年7月获NMPA批准上市，作为全球第二款获批上市的BCL-2抑制剂，产品上市仅5个月销售额超过7000万元，为公司开启双引擎驱动增长的新时代。研发方面，公司正推动9项全球Ⅲ期临床研究，其中4项已获FDA和EMA许可。另外，公司基于自主研发的PROTAC技术平台开发的新一代高效、高选择性BTK降解剂APG-3288，已获FDA和CDE的IND许可，计划启动针对复发难治血液恶性肿瘤的临床研究，为公司全球创新管线布局添加重要砝码。
　　奥雷巴替尼突破CML耐药瓶颈，携手武田开拓海外市场。在CML的后线治疗领域，奥雷巴替尼相较已上市的三代BCR-ABL抑制剂泊那替尼、阿思尼布，疗效数据更优且在两者耐药的患者中仍展现获益；近期泊那替尼即将面临专利悬崖，到期后武田可执行奥雷巴替尼的海外权益，与亚盛共同推动海外Ⅲ期注册临床及后续商业化。同时奥雷巴替尼正在开展联合化疗一线治疗Ph+ALL的全球Ⅲ期临床，2025ASH大会首发数据显示MRD阴性完全缓解率高达64.3%，有望凭借疗效及安全性优势成为Ph+ALL一线治疗标准方案，全球价值持续提升。
　　利沙托克拉具备差异化优势，有望重塑血液瘤治疗格局。利沙托克拉作为新一代Bcl-2抑制剂，在多种血液瘤治疗领域展现疗效潜力；其中BTK经治CLL/SLL已在国内获批，联合阿可替尼一线治疗CLL/SLL全球注册Ⅲ期正在快速推进；利沙托克拉通过优化剂量爬坡方案，在安全性、依从性等层面全面超越初代Bcl-2抑制剂维奈克拉，并凭借差异化治疗线数设计率先切入市场，在CLL/SLL治疗领域建立桥头堡。同时，利沙托克拉也在探索联合阿扎胞苷一线治疗中高危MDS适应症，并成为目前全球唯一针对该适应症进入Ⅲ期临床阶段的Bcl-2抑制剂，若后续临床数据积极，可有效填补该领域长期存在的治疗缺口，释放药物的价值潜力。
　　投资建议：亚盛医药已迈入奥雷巴替尼和利沙托克拉双引擎驱动高速增长的新时代，持续稳健的现金流为研发创新和商业化拓展提供有力保障，助力多领域全球临床开发项目快速推进。我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为8.45/13.03/27.96亿元；归母净利润分别为-5.60/-3.92/1.84亿元，经DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值区间为215.32-317.23亿元，公司当前港股和美股市值分别有60.8%、56.6%的提升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险