1、资金利率的低位运行能否持续？
　　一件事物从不同角度观察可能得到不同结论。2026年3月人民贷款同比少增，部分投资者认为这体现出信贷增长的疲弱，而我们看到的是金融机构淡化“规模情结”的成果、今年一季度的信贷投放较往年更为均衡。（注：详请见我们2026年4月13日的报告《社融中企业债券多增说明了什么？》。）实际上，今年一季度信贷均衡投放的特征很是明显。今年前三个月单月信贷增量的波动率仅为1.91，明显低于去年同期的2.09。（注：我们使用标准差作为波动率的代理变量。）
　　近期的资金市场亦是如此，不同视角对应于不同结论。4月初，部分投资者看到央行持续在公开市场进行“地量”逆回购，因此担忧货币政策收紧；近期，一些投资者又观察到DR001持续运行于1.21%-1.23%这一小区间内，低于今年2、3月的同期水平，因此又有了资金利率会否持续处于低位的讨论。
　　我们认为，资金利率会否持续处于低位取决于前期推动其下行（也是导致公开市场“地量”操作）的原因。在2026年4月3日的报告《再论5亿元的OMO》中，我们将原因总结为季初金融机构资金需求的回落与今年春节偏晚相叠加的结果。显然，随着上述因素的消退，再考虑到资金利率在月内的运行规律，那么DR001具有向今年一季度均值回归的趋势。当然，倘若7DOMO降息的话，那又会是另一种样子。
　　当前很有可能正处于上述回归的趋势中。4月8日DR001为1.2178%，此后便基本逐日提高。历史上DR利率下行后又回归的情况并不少见。例如，2025年11月下旬至12月这段时间内DR001趋势性下降，而进入到2026年后便又稳健抬高。
　　2、当前货币政策操作处于哪种模式？
　　从利率上看，我们可以将DR利率的滤波值围绕7DOMO利率运行的状态称为“围绕”模式，将DR利率的滤波值大幅偏离于7DOMO利率的状态定义为“偏离”模式。从数量上看，当OMO操作规模更多是由央行决定时，我们将其定义为“央行主导”模式；当OMO操作规模大体上由各交易商根据政策利率、自身流动性需求、对市场的判断来确定，央行主要进行必要的协调与督导时，我们将其定义为“交易商主导”模式。（注：更详细的阐述烦请参考张旭和危玮肖（2025）的文章《试论货币市场基准利率运行与货币政策操作》。）
　　如果处于“围绕+交易商主导”模式，此时不用对DR利率的高高低低过度解读。我们判断，近段时间便基本上是这个情况。相反，如果一段时间内DR利率相较于7DOMO利率的偏离幅度超出月内、跨节、税期等因素影响的正常范围，那么说明该时段可能处于“偏离+央行主导”模式。此时投资者需要根据实际情况仔细研究，为投资方向的选择打牢基础。
　　3、风险提示
　　经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。