多轮驱动，Q4核心OTA收入同比+18%。公司25Q4收入48.40亿元（同比+14.2%，后文均为同比），其中核心OTA收入40.62亿元，同比+17.5%。全年收入193.96亿元（+11.9%）。
　　具体来看：1）Q4住宿预定收入13.10亿元（+15%），延续亮眼增长趋势，全年住宿收入54.51亿元（+17%），年度间夜量创历史新高。2）Q4交通票务收入18.36亿元（+7%），全年交通收入79.25亿元（+10%）。3）Q4其他业务收入9.17亿元（+53%），全年该板块收入31.0亿元（+34%），四季度增长明显提速主要系10月中旬起并表万达酒管贡献增量显著，截至12月底，公司运营的酒店总数超3000家，另有1800家在筹备中，我们预计以万达为代表的酒管业务26年将逐步进入业绩释放期。此外度假业务Q4收入7.78亿元，同比下滑0.3%，全年收入29.25亿元（-7%），主要系公司为降低运营风险战略性缩减买断业务规模，叠加东南亚及日本地区旅游需求疲弱，但Q4较前三季度降幅已大幅收窄。
　　盈利能力高位稳定，Q4经调利润同比+18%。公司Q4毛利率65.9%（（同比+2.4pp），销售费率32.5%（+2.2pp），管理费率8.0%（持平）。OTA经营利润率28.4%（（持平），应Q4经调利润7.80亿，同比+18%。全年经调利润34.03亿元（+22%）。
　　深挖下沉市场用户需求，客群扩张+单客价值提升逻辑仍在兑现。公司Q4平均MPU约4140万，同比+1%；年付费用户2.53亿人（+6.0%），12个月累计服务人次达20.34亿（+5.5%），应客均年消费超8次。公司下沉市场基本盘稳固，截至25年底注册用户中超87%来自非一线城市，全年微信渠道新付费用户中约70%来自非一线城市。若仅以核心OTA板块中的“住宿+交通”两部分收入计算，Q4单季度应付费用户ARPPU为76.0元、同比增长9%，自Q2以来增长连续环比提速。
　　投资建议：公司为下沉市场OTA龙头，有望把握核心客群消费升级红利。我们认为其增长驱动主要来自下沉市场需求释放及公司精细化运营，应表现为客群体量层面和人均消费层面的“量价齐升”。此外并表万达补全高端酒管版图，有望为公司带来第二成长曲线。我们预计公司2026-28年收入为220.3/249.7/277.3亿元，归母净利为31.6/37.9/44.7亿元，同比+33%/20%/18%，经调整净利润为39.4/46.8/54.6亿元，同比+16%/19%/17%。经调利润口径当前应PE9.6/8.1/6.9X。维持（“买入”评级。
　　风险提示：居民消费意愿不及预期，行业竞争加剧，并购整合不及预期