核心观点
　　25年业绩承压，毛利率同比下降是主因。25年公司收入同比增长4%，归母净利润同比下降16.5%；其中四季度收入同比下降3%，归母净利润同比下降22.7%。25年公司业绩承压除了部分老客户订单下滑带来的收入减速之外，毛利率同比下降近5个百分点是核心因素。报告期毛利率的下降主要是多家新工厂处于集中爬坡期以及新老工厂产能调配所导致。
　　年报显示，公司推进客户适度多元化和降本增效工作取得良好进展。25年在部分老客户订单下降的背景下，公司通过积极拓展新客户来降低经营风险，其中New balance品牌因为大幅增长成功跻身公司前五大客户行列。25年前5大客户占收入比重同比下降6.58个百分点。这也从一个侧面反映了公司在运动鞋代工领域强大的新客拓展能力。另外在外部环境动荡的情况下，公司通过费用控制积极应对，25年期间费用率同比下降1.5个百分点左右，从而保障了公司整体的稳健运营。
　　目前市场对公司最大的关注点是毛利率何时出现向上的拐点，我们判断在26年中期左右，但预计27年向上的斜率会更高。综合考虑公司近几年新工厂的投产爬坡节奏以及后续可能的再扩产预期，结合新老客户订单分化带来的产能调配和磨合，我们预计26年中期左右将成为公司毛利率向上的拐点，但27年开始预计毛利率向上的斜率将更高。需要指出的是，由于26年春节放假时间相对较长以及中东冲突对国际航运等影响，我们判断26年一季度公司经营仍存在一定压力。
　　我们认为短期压力不改公司中长期行业竞争力。近年公司集中的产能扩张正好遇上贸易摩擦、地缘动荡和海外通胀导致需求收缩等负面因素才导致短期经营的承压，但我们认为这不会改变公司在行业中的核心竞争力。公司作为全球最领先的运动鞋制造龙头之一，其优势在于强大的优质客户获取能力、规模领先、研发创新强以及前瞻的全球化生产管理和复制能力。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司年报及下游运动鞋行业的消费形势，我们调整公司26-27年的盈利预测同时引入28年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为2.95、3.38、3.85元（原预测26-27年分别为3.42、3.94元），参考可比公司，给予2026年16倍PE估值，对应目标价为47.92元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治动荡、贸易摩擦的反复、海外可能的通胀对运动鞋需求的抑制等。