事件：
　　公司发布2025年报，2025年营业收入同比增长4.1%至249.8亿元，归母净利润同比下降16.5%至32.1亿元；单Q4营业收入同比下降3%至63亿元，归母净利润同比下降22.7%至7.7亿元。
　　点评：
　　新客户订单放量驱动营收增长。2025年营业收入同比增长4.1%至249.8亿元。量价拆分来看，运动鞋销售量同比增长1.6%至2.3亿双，对应产品均价同比增长2.4%。Q4增速环比下滑，预计主要系原有客户订单增速放缓。高单价订单占比提升驱动产品单价提升。与2024年相比，New Balance已进入公司前五大客户行列，且前五大客户收入占比同比下降6.6pct至72.6%。
　　持续推进新工厂投产及生产爬坡。2025年公司于越南、印尼及中国新工厂出货量达1452万双。公司持续推进新工厂投产及爬坡，截至报告期末总产能同比提升8.3%至2.5亿双。
　　盈利能力仍有承压。2025年公司毛利率同比下降4.9pct至21.9%，主要系传统客户订单增速下降导致原工厂产能利用率下降，以及新工厂爬坡阶段对于毛利率产生影响。单Q4毛利率同降2.4pct至21.7%。费用端，全年销售费用率基本持平为0.3%，管理费用率同比下降1.7pct至2.8%，公司严格管控费用。单Q4销售/管理费用率同比基本持平/同增0.7pct至0.2%/3%。全年净利率同比下降3.1pct至12.8%，单Q4净利率同降3.1pct至12.2%。
　　营运状态保持健康。截至报告期末，公司存货同比下降7.8%至28.8亿元，存货周转天数同比下降5天至55天。应收/应付账款周转天数分别同比持平/-1天至61/42天，基本保持稳定。报告期内实现经营活动现金流净额同比下降18.9%至37.4亿元，报告期末拥有货币资金58.2亿元，现金流充裕。全年拟派发分红比例达76.4%。
　　投资建议：我们预计公司2026—2028年实现营业收入同比增长5.9%/9.1%/7.6%至264.5/288.7/310.5亿元，归母净利润同比增长9%/12.5%/+11.4%至34.9./39.3/43.8亿元，对应PE为14/13/12倍，维持其“买入”评级。
　　风险提示：国际宏观经济波动；原材料价格波动；客户去库存效果不及预期；产能建设爬坡不及预期；盈利预测与估值不达预期等。