事件概述
　　25年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别249.8/32.1/32.6/37.4亿元、同比增长4.06%/-16.5%/-13.8%/-18.9%，经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少。25Q4公司收入/归母净利/扣非净利分别63.0/7.7/7.6亿元、同比下降3.0%/22.7%/22.6%，Q4收入下降我们分析主要受部分老客户订单承压影响，净利下降我们分析主要由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排影响毛利率。
　　公司年末分红拟每股派发现金1.1元，叠加中期分红，合计每股派发2.1元，对应25年分红率75%（24年70%），分红率继续提升，股息率4.7%。
　　分析判断:
　　Q4美元ASP增速环比放缓，New Balance跻身公司前五大客户。（1）从量价来看，25年量/价为2.27亿双/110元，同比增长1.6%/2.4%，剔除汇率影响价格提升2.1%；拆分来看，根据我们测算，25Q4单季销量/价格下降2.4%/0.6%，剔除汇率影响价格增长0.4%，Q4产能利用率约为95%、同比下降11pct。25年公司客户订单表现分化，部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大幅增长。New Balance跻身公司前五大客户行列，前五大客户收入占同比下降6.6pct至72.55%。（2）从生产端来看，25年产能/产量为2.48/2.27亿双，同比增长8%/3%；产能利用率同比下降5PCT至91.6%，25年公司位于中国、越南及印度尼西亚的新工厂产量总计约1452万双。（3）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为221.1/5.3/23.1亿元，同比增长5.4%/-40.5%/11.7%。（4）分地区看（以客户总部所在地区分），美国/欧洲/其他营业收入为194.1/48.0/7.5亿元，同比增长-4.9%/56.7/52.8%，占比78%/19%/3%。
　　Q4毛利率下降来自产能爬坡和分担关税，净利率降幅低于毛利率由于管理费用率及所得税占比下降。（1）25年公司毛利率为21.89%、同比下降4.9PCT；分产品来看，25年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为21.68%/18.08%/24.53%、同比下降5.48/3.48/-0.16PCT，我们分析毛利率下降主要受新工厂产能爬坡及关税影响。（2）25年净利率降幅低于毛利率由于管理费用率及所得税占比下降。25年归母净利率为12.8%、同比下降3.16PCT，从费用率来看，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.26%/2.82%/1.66%/-0.23%、同比增加-0.06/-1.66/0.1/0.12PCT，管理费用率下降主要由于计提绩效薪酬减少。投资净收益/收入下降0.19PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降0.37PCT；所得税占比同比下降0.83pct。（3）25Q4毛利率/归母净利率为21.69%/12.24%、同比下降2.4/3.1PCT，25Q4的销售/管理/研发/财务费用率分别为同比增长0.02/0.74/-0.58/0.05PCT。投资净收益/收入下降0.47PCT；公允价值变动净收益/收入同比上升0.21PCT；减值损失/收入同比增加0.23PCT；所得税占比同比增加0.59PCT。
　　存货周转天数减少。2025年公司存货为28.78亿元，同比减少7.78%，存货周转天数为55天、同比减少5天。公司应收账款为40.43亿元、同比减少7.65%，平均应收账款周转天数为61天、同比持平；公司应付账款为21.91亿元、同比减少9.09%，平均应付账款周转天数为42天、同比减少1天。
　　投资建议
　　我们分析，1）短期来看，尽管新客户增长，但预计老客户仍有一定去库存压力，而公司在过去两年投入较多新厂仍在爬坡，叠加外部原材料价格上涨及人民币升值压力仍在，我们预计净利率端改善仍有压力。分客户来看，我们估计NIKE、VANS下滑、DECKERS和ON增速放缓，但阿迪、NB、REEBOK等维持较快增长。从品牌近况来看，Adidas/DECKERS（25/10/1-25/12/31）/NIKE（2025/12/1-2026/2/28）/lululemon(2025/11/3-2026/2/1)/ON 25Q4收入增速为11%（货币中性）/7%/-3%（货币中性）/同比持平（货币中性）/31%（货币中性），26年收入指引高个位数增长/8.3%-8.8%/FY26Q4下降2%-4%/增长2-4%/23%；从同行近况来看，26年2月丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为-12.32%/19.40%/8.14%/-6.56%/-7.36%/-29.43%，其中裕元制造业2月同比下降5.9%，增速较1月下降6.5PCT。2）长期来看，公司在新客户仍有份额提升空间，新工厂度过爬坡期后有望迎来利润弹性。
　　考虑到老客户订单承压及产能爬坡，下调26-27年收入预测289.2/324.7亿元至253.1/269.7亿元，新增28年收入预测286.3亿元；下调26-27年归母净利预测42.8/52.0亿元至29.2/35.2亿元，新增28年归母净利预测42.9亿元；对应下调26-27年EPS预测3.67/4.45元至2.50/3.01元，新增28年EPS预测3.68元，2026年4月9日收盘价44.3元对应PE分别为18/15/12X，考虑公司长期仍存在份额提升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；系统性风险。