核心观点
　　2025年公司营收249.8亿元/+4.1%，归母净利润32.1亿元/-16.5%；25Q4营收63.0亿元/-3.0%，归母净利润7.7亿元/-22.7%。25年客户订单表现分化，预计Nike订单下降，Adidas、New Balance等客户订单增长。25年公司毛利率为21.89%/-4.92pct，净利率为12.84%/-3.14pct，预估主要系部分老品牌订单下滑导致产能利用率阶段下降、新工厂爬坡产能利用率不足、员工成本上升、关税略有分摊。展望26年，年初客户下单整体偏谨慎，预计新客户Adidas或将继续维持高增，ON、Asics保持良好增速，安踏等客户将加大合作，Nike、VF、Puma等客户磨底调整中。产能方面，24年起公司加快产能建设，从越南拓展到中国大陆、人工成本更低的印尼，预计26年将继续在印尼建厂，未来3年有望迎来新一轮扩张周期，收入、利润率向上，利润率有望回到过往高位。
　　事件
　　华利集团发布2025年报。2025年公司实现营收249.8亿元/+4.1%，归母净利润32.1亿元/-16.5%，扣非归母净利润32.6亿元/-13.9%。经营净现金流37.4亿元/-18.9%，基本EPS为2.75元/-16.4%，ROE（加权）为19.0%/-4.8pct。公司拟派末期股利每10股11.0元（含税），加上中期分红后，全年预计现金分红24.5亿元，派息率76.4%/+6.5pct。
　　单季度看，25Q4公司实现营收63.0亿元/-3.0%，归母净利润7.7亿元/-22.7%，扣非归母净利润7.6亿元/-22.6%。
　　简评
　　25年客户表现分化，部分老客户订单下降，与Adidas、NewBalance等新客户订单增长相抵消。2025年公司前五大客户收入合计181.2亿元/-4.6%，收入占比从79.1%下降至72.5%，非前五大客户收入合计68.8亿元/+36.9%，新客户拓展卓有成效，客户适度多元化，增强公司经营稳定性。2025年分客户看，我们估算：1）来自第一大客户收入65.6亿元/-17.7%，2）来自第二大客户收入51.3亿元/-0.1%，3）来自第三大客户收入25.4亿元/-15.3%，4）来自第四大客户收入21.9亿元/+44.4%，5）来自第五大客户17.1亿元，估计增长100%+。与去年相比，New Balance跻身公司前五大客户行列。
　　25年整体量价均小幅增长，分客户总部所在地来看，北美略有下降，欧洲、全球其他地区收入高增。1）量价拆分：2025年公司实现销量22699万双/+1.6%，ASP（人民币口径）为110元/+2.4%；单季度看，25Q4销量为5900万双/-2.4%，ASP为107元/-0.6%。2025年公司整体量价均小幅增长，主要受客户结构、产品结构变动影响，如低均价的硫化鞋品类销售占比下降。2）分地区（客户总部所在地）看：①北美：2025年营收194.1亿元/-4.9%，营收占比77.7%，毛利率为23.25%/-3.97pct；②欧洲：2025年营收48.0亿元/+56.7%，毛利率为16.76%/-7.48pct；③其他：2025年营收7.5亿元/+52.8%，毛利率为18.72%/-2.10pct。3）分产品看：①运动休闲鞋：2025年营收221.1亿元/+5.4%，毛利率为21.68%/-5.48pct；②户外靴鞋：2025年营收5.3亿元/-40.5%，毛利率为18.08%/-3.48pct；③运动凉鞋/拖鞋及其他：2025年营收23.1亿元/+11.7%，毛利率为24.53%/+0.16pct。
　　毛利率、净利率承压，预估主要系较多新工厂爬坡以及老工厂产能调配安排影响产能利用率、人工成本上升、关税略有分摊等，公司费用管控持续优化。1）利润端，25年公司毛利率为21.89%/-4.92pct，净利率为12.84%/-3.14pct，所得税率为22.86%/+0.39pct。单季度看，25Q4公司毛利率为21.69%/-2.40pct，环比-0.50pct；净利率为12.21%/-3.07pct，环比-0.51pct。展望26年，预计随新工厂爬坡以及产能调配效率提升，盈利能力有望迎来向上拐点。2）费用端，25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.26%/-0.05pct、2.82%/-1.66pct（绩效薪酬下降）、1.66%/+0.10pct、-0.23%/+0.12pct（汇兑损益增加）。单季度看，25Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%/+0.02pct、3.02%/+0.74pct、1.53%/-0.58pct、-0.28%/+0.04pct。
　　展望未来，客户、产能双开拓下，未来3年有望迎来新一轮上行阶段。
　　1）公司在客户开拓方面过往表现优秀，前瞻把握重要客户的崛起机会进行适时开发。公司主要客户为Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、Under Armour、Reebok、Lulule mon等全球知名企业。公司擅于前瞻性开拓成长型客户，如在早期把握住ON、HOKA等新兴品牌上行趋势，与客户共同成长。公司也优化资源配置适时开拓成熟品牌客户，如公司与Adidas自24年下半年开始合作，25年上半年在越南、印尼、中国三大产能区工厂均实现量产出货，未来公司为其规划的产能布局或在年产5000万双以上量级（3大厂区、5个工厂），驱动公司中长期保持较快增速。展望26年，地缘环境不确定下年初至今客户下单整体谨慎，预计Adidas或将维持高增长势头，ON、Asics保持良好增速，安踏等客户将加大合作，Nike、VF、Puma等客户磨底调整中。
　　2）从越南向印尼、中国大陆等布局产能，前瞻布局蓄力未来成长。24年起公司加快产能建设，截至25年已新投产7家新工厂，包括3家越