4月10日，国家统计局发布3月通胀数据。3月CPI和PPI同比分别为1%和0.5%，增速分别较上月-0.3pct和+1.4pct。CPI同比低于预期值1.25%，PPI同比高于WIND统计的一致预期值0.46%。CPI和PPI环比则分别为-0.7%和1.0%。
　　数据一定程度上缓和了输入型通胀的斜率担忧，债市延续修复。10Y利率一度下行0.3BP至1.8075%，30Y利率一度下行0.7BP。对比2022年3月俄乌冲突时，3月油价中枢涨幅是当时约2倍，但3月PPI环比与当时（1.1%）相当。
　　CPI方面，春节效应消退，食品价格拖累扩大、服务价格回落，通胀斜率放缓。
　　3月单月来看，油价上涨和季节性消退成为CPI涨跌的两大主要矛盾。
　　春节错月效应影响下，2月CPI与核心CPI读数都达到最近3年的单月最高。春节效应消退之后，CPI环比转负为-0.7%，同比增速也较2月放缓0.2pct。
　　主要分项价格均有回落，食品与服务价格回落较为明显。3月食品CPI同比、非食品CPI同比和服务CPI同比分别为0.3%、1.2%和0.8%，分别较上月-1.4pct、-0.1pct和-0.8pct。
　　地缘冲突通过原油价格上涨引发的“输入型通胀”几乎成为单月增速的唯一正向贡献。按照八分法，八大分项中仅有交通和通信价格同比较上月改善，同比增长0.9%，增速较上月+1.6pct。
　　从拉动来看，食品与服务价格对CPI的拖累超过油价上涨对CPI的拉动。其他用品服务、生活用品服务和食品项价格对CPI同比总拉动较上月下降0.42pct；交通和通信分项对CPI同比总拉动较上月增加0.23pct。
　　PPI方面，国际输入性因素影响下，上游通胀大幅抬升，但下游传导较慢。
　　PPI通胀2023年以来首次转正，3月同比上涨0.5%，增速较上月+1.4pct。其中，生产资料同比增长1.0%，涨幅较上月+1.7pct；生活资料同比-1.3%，涨幅较上月+0.3cpt。
　　生产资料中，从上游到下游增速较上月涨幅逐渐收窄。采掘业、原材料行业和加工行业出厂价格同比分别增长2%、1.1%和0.9%，分别较上月+7.3pct、+3,0pct和+0.6pct。
　　生活资料中，各分项出厂价格同比降幅仍然在1%以上。其中，耐用消费品和一般日用品出厂价格同比降幅有所收窄。
　　具体行业中，根据国家统计局，油气开采、有色采选和加工、化工原料，以及科技人工智能相关行业出厂价格上涨或改善较多。
　　总之，3月PPI通胀抬升，CPI通胀放缓的节奏在预期之中，但有两点值得关注：
　　一是通胀上行斜率其实并不算高，但需关注持续性。本次海外战争影响、波及范围，以及油价上涨幅度远超俄乌战争期间。但3月PPI环比仅与当时相当，部分原因是国内政策的调控，例如3月汽油价格仅上调2次，汽柴油价格中枢涨幅不到20%，远低于原油价格40%+的幅度。
　　不过可能要关注价格上行的持续性。尽管近期美伊短暂停战，局势有缓和迹象，但油价的真正回落还需依赖霍尔木兹海峡的实际通航改善。
　　二是价格传导的不顺畅，提示“输入型通胀”到“输入型衰退”的可能性。如果说3月CPI中服务价格的回落有季节性因素，那么PPI的下游传导并不顺畅，尤其下游生活资料出厂价格同比降幅仍在1%以上，侧面反映下游偏弱需求和上游价格抬升之间的矛盾。
　　交易上，我们维持《债券牛市轮廓日渐清晰》中的判断：
　　驱动方面，无论基于风偏交易还是再通胀交易，债券熊市结束的必要条件已经具备。
　　交易方面，无论是调整时长、还是筹码结构，都对做多而非做空更有利。
　　基本面和叙事的催化可能正在路上。通胀数据提示市场可能高估了“输入型通胀”中的“通胀”斜率，而对于传导不畅或衰退风险尚未充分定价。待到重新修正之后，科技牛与债券牛进入下半场，科技资本开支的积极叙事，有切换到失业与老公司的估值毁灭叙事的可能性。
　　风险提示：经济增长超预期，央行超预期收紧货币政策，海外地缘变化超预期。