本报告导读：
　　2025年归母净利润下降17.3%，其中Q4下降45.5%。铁路公路新签合同逆势增长，战新产业成为新的增长点。
　　投资要点：
　　维持增持。2025年利润低于预期，下调预测2026-2027年EPS1.27/1.27(原1.55/1.56)元对应增速-6.0%/-0.1%，预测2028年EPS1.28元对应增速0.8%。给予公司2026年7.87倍PE，对应下调目标价至10元。
　　2025年归母净利润下降17.3%，经营现金流由负转正。(1)2025年总营收10297.84亿元下降3.5%(Q1-Q4同比-6.6/-3.6/-1.2/-2.5%)，归母净利润183.63亿元下降17.3%(Q1-Q4同比-14.5/-5.6/8.3/-45.5%)，扣非归母净利润159.98亿元下降25.0%。(2)2025年毛利率9.72%(-0.55pct)，费用率5.9%(-6.9pct)，归母净利率1.78%(-2.76pct)，加权ROE5.91%(-1.78pct)，资产负债率77.3%(-2.2pct)。(3)2025年经营现金流29.57亿元(2024年为-314.24亿元)，Q1-Q4为-389.47/-405.11/-2.99/827.14亿元(2024年为465.94/-350.82/-73.42/575.94亿元)。(4)应收账款2410亿元增17.7%，减值损失共230.26亿元(2024年204.45亿元)。
　　2025年新签合同额同比增加1.3%，铁路公路逆势增长。(1)2025年新签合同总额30765.0亿元增1.3%，完成年度计划的100.5%。分地区看，境内新签27131.6亿元减0.4%；境外新签3633.4亿元增16.5%。分业务看，工程承包23639.6亿元增1.5%，绿色环保3351.0亿元增5.8%，规划设计咨询202.5亿元减1.1%，工业制造439.4亿元增3.9%，房地产开发785.8亿元减19.6%，物资物流1981.4亿元增0.3%，产业金融78.3亿元减14.2%，新兴产业286.9亿元增17.1%。(2)传统市场“基本盘”总体稳定，铁路新签合同额创“十四五”以来最好成绩，国铁市场占有率显著提升，公路新签合同额逆势增长，铁路公路新签增16.2/15.9%。
　　分红比例持续提升，战新产业成为新增长点。(1)2025年度预案现金分红40.7亿元与2024年保持一致，分红比例22.2%(2024年为18.3%)，对应股息率4.3%(4月9日收盘价计)。(2)绿色环保及战新领域正成为新增长点，重点培育荒漠化防治、土壤修复、矿山修复、污水治理等细分领域，开展项目投、建、营。海外战新发展突破，在塞尔维亚、尼日利亚、墨西哥、阿尔及利亚等地区承揽风电和光伏项目，在孟加拉、阿联酋、秘鲁等地区拓展垃圾发电、供水、污水处理业务。(3)2026年度经营计划新签合同30000亿元下降2.5%，营收10016亿元下降2.7%。
　　风险提示：基建投资低于预期、境外经营风险等。